>> 中信證券-大類資產(chǎn)投資觀察：三月見真章-230216
| 上傳日期： |
2023/2/16 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯,趙云鵬 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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市場(chǎng)針對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的質(zhì)量、國(guó)內(nèi)政策的彈性以及海外貨幣政策取向這三方面因素的預(yù)期分歧，是近期市場(chǎng)震蕩的主要原因。上述預(yù)期的分歧可能在三月后隨著國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)的披露、兩會(huì)的召開以及美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議召開重新達(dá)成共識(shí)，市場(chǎng)將重新選擇方向。中期來看，國(guó)內(nèi)股強(qiáng)債弱的格局可能并未改變。
▍投資者觀點(diǎn)的分歧是近期市場(chǎng)震蕩的主要原因。我們?cè)诖汗?jié)后第一篇周報(bào)《內(nèi)資活躍度偏低的原因》1（2/2）中指出A/H股內(nèi)外資接力的不暢，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤成長(zhǎng)，以及債市存在波段做多機(jī)會(huì)。在上周周報(bào)《市場(chǎng)的一致預(yù)期走向分化》2（2/9）中指出投資者預(yù)期的分歧導(dǎo)致了市場(chǎng)的震蕩。過去一周盡管有國(guó)內(nèi)1月社融、通脹數(shù)據(jù)的披露，部分城市二手房交投的活躍，MLF的超額續(xù)作，以及美國(guó)1月通脹數(shù)據(jù)的披露等，但市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素并未出現(xiàn)變化，市場(chǎng)狀態(tài)還是以投資者觀點(diǎn)分歧下的震蕩為主。這種觀點(diǎn)的分歧主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
第一，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色。1月PMI和社融數(shù)據(jù)都顯示出結(jié)構(gòu)高度分化的特征，PMI顯示消費(fèi)強(qiáng)、生產(chǎn)弱，而社融數(shù)據(jù)顯示出企業(yè)融資意愿強(qiáng)，而居民融資意愿弱。在春節(jié)以前，市場(chǎng)針對(duì)防疫調(diào)整后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)有較強(qiáng)的一致預(yù)期，但從實(shí)際數(shù)據(jù)來看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的結(jié)構(gòu)高度不均衡，這也導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的彈性出現(xiàn)分歧。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的結(jié)構(gòu)不均衡固然有其基本面原因，消費(fèi)恢復(fù)快主要來源于疫情約束的打開以及報(bào)復(fù)性反彈，工業(yè)生產(chǎn)偏慢來源于冬季的開工率偏低以及產(chǎn)業(yè)鏈從下游向上游傳導(dǎo)需要時(shí)間，企業(yè)融資需求強(qiáng)體現(xiàn)出政策對(duì)信貸靠前發(fā)力的要求3以及降成本和經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期提高了銀行和企業(yè)的信貸意愿，而居民融資意愿的不足則是房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期偏弱的結(jié)果。盡管春節(jié)后深圳、北京、上海和天津等地二手房成交回暖4，但首套房需求的改善仍有較強(qiáng)不確定性，一方面是打破房?jī)r(jià)下跌和銷售走弱的負(fù)向正反饋需要時(shí)間，另一方面是居民收入預(yù)期的改善也需要時(shí)間?？傮w來看，2月仍處在宏觀數(shù)據(jù)的真空期，市場(chǎng)針對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成色的預(yù)期分歧短期很難得到彌合。
第二，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成色的看法。經(jīng)濟(jì)本身的恢復(fù)程度是第一層不確定性，而政策如何看待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的程度則是第二層不確定性。這兩層不確定性都將影響未來市場(chǎng)的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)。2月處在《政府工作報(bào)告》初稿的討論修訂期，根據(jù)中信證券研究部宏觀組的預(yù)測(cè)5，今年經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)可能設(shè)定在5%左右，預(yù)算赤字率約3.0%，新增專項(xiàng)債額度約4萬億元?？紤]到基數(shù)效應(yīng)，今年實(shí)現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)可能難度相對(duì)有限。如果今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)較低，部分投資者可能擔(dān)心政策力度不及預(yù)期。2月到期的MLF超額平價(jià)續(xù)作，一方面體現(xiàn)出央行呵護(hù)銀行間流動(dòng)性的意愿，另一方面市場(chǎng)的降息預(yù)期也落空?？傮w而言，2月處于增量政策的空窗期，政策以觀望和討論為主，現(xiàn)有政策信號(hào)也相對(duì)模糊，可從多個(gè)角度進(jìn)行解釋，因此市場(chǎng)針對(duì)后續(xù)政策力度的預(yù)期分歧，可能至少要等到3月初兩會(huì)召開后才能得到彌合。
第三，海外貨幣政策節(jié)奏。1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)和CPI同比均高于市場(chǎng)預(yù)期，海外貨幣政策節(jié)奏出現(xiàn)更多不確定性。倫敦金價(jià)自2月以來（截至15日）下跌4.9%，10年美債利率上行24個(gè)BP，均顯示從去年底開始的這一輪寬松交易可能步入尾聲。目前市場(chǎng)在本輪加息周期結(jié)束的時(shí)點(diǎn)和未來降息開始的時(shí)點(diǎn)均存在分歧。這種觀點(diǎn)分歧可能加大海外市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)而影響外資配置A/H股的意愿。市場(chǎng)針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期可能在3月公布就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，以及月底美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議召開結(jié)束后進(jìn)一步凝聚。
▍諸多跡象顯示3月后市場(chǎng)的預(yù)期分歧可能重新凝聚，市場(chǎng)將重新選擇方向。結(jié)合以上分析，2月內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的增量信息可能不足以引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期分歧走向凝聚，在經(jīng)濟(jì)、政策和海外的多重不確定因素影響下，市場(chǎng)可能繼續(xù)延續(xù)窄幅震蕩行情。3月隨著更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露、國(guó)內(nèi)兩會(huì)的召開以及美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議的召開，市場(chǎng)針對(duì)上述不確定因素的判斷將重新達(dá)成共識(shí)，進(jìn)而市場(chǎng)將選擇下一步的方向?？傮w而言，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處在中期股強(qiáng)債弱的區(qū)間，經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)恢復(fù)大概率得到數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，若數(shù)據(jù)不及預(yù)期或結(jié)構(gòu)繼續(xù)分化，政策在擴(kuò)大內(nèi)需的方向上也有望進(jìn)一步發(fā)力。因此我們認(rèn)為3月以后A/H股可能開啟下一輪上漲，而債市的節(jié)奏更多取決于基本面數(shù)據(jù)和市場(chǎng)針對(duì)總量寬松政策的預(yù)期博弈。
▍短期而言，權(quán)益資產(chǎn)的配置更重性價(jià)比，債市處于做多窗口。本輪A/H股的上漲已經(jīng)持續(xù)一個(gè)季度，行情大概率從全面普漲轉(zhuǎn)向更重性價(jià)比的下半場(chǎng)，而在短期的震蕩市中盈利彈性和估值匹配的重要性明顯提升。短期我們繼續(xù)看好具有估值優(yōu)勢(shì)的小盤成長(zhǎng)，從行業(yè)角度具體看好：科技中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，醫(yī)藥中的耗材和器械，制造中的風(fēng)光儲(chǔ)，機(jī)械和軍工板塊中材料和設(shè)備，以及地產(chǎn)后周期品種。對(duì)債市而言，在流動(dòng)性總體充裕的背景下，長(zhǎng)端利率的上行空間較為有限，而基本面和政策預(yù)期的分化使得債市總體處于震蕩行情。當(dāng)下10年國(guó)債利率仍處在接近于前高（2.95%）的位置，短端資金利率偏低也提供了良好的杠桿套息空間，2
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