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復(fù)盤業(yè)績與估值，消費(fèi)建材仍有空間
　　我們通過拆解需求和復(fù)盤：1）住宅完整的建設(shè)過程中，消費(fèi)建材各細(xì)分材料的使用節(jié)奏和需求分布，發(fā)現(xiàn)其需求集中在施工中后期和竣工階段；2）目前裝修建材指數(shù)估值分位位于2010年以來的44%，仍具備較大修復(fù)空間；3）通過對各細(xì)分板塊典型個(gè)股歷史業(yè)績與估值，與地產(chǎn)實(shí)物量指標(biāo)進(jìn)行擬合，得到地產(chǎn)復(fù)蘇過程中的配置順序規(guī)律，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售是核心指標(biāo)，且不同階段實(shí)物量恢復(fù)過程中消費(fèi)建材估值和業(yè)績彈性不同。我們看好政策發(fā)力下，銷售和竣工優(yōu)先復(fù)蘇，對應(yīng)低估值、與銷售擬合相關(guān)性強(qiáng)的管材/玻璃，以及竣工端的五金/石膏板，推薦蒙娜麗莎、科順股份、旗濱集團(tuán)。
　　消費(fèi)建材需求集中于實(shí)物量中后期，目前板塊估值分位不高、彈性仍可期
　　業(yè)績方面，我們通過對住宅施工流程中消費(fèi)建材應(yīng)用的節(jié)奏和用量進(jìn)行分析，確定各品類公司業(yè)績大概兌現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)和強(qiáng)度，除防水材料、水泥中的外加劑以外，大部分消費(fèi)建材的需求集中于施工的中后期或竣工階段，則對應(yīng)到相關(guān)公司業(yè)績體現(xiàn)的實(shí)物量階段和業(yè)績強(qiáng)度的相關(guān)性。估值方面，一般而言，在地產(chǎn)逐步復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)活動逐步恢復(fù)的過程中，消費(fèi)建材估值會先于業(yè)績提前反映，從歷史地產(chǎn)周期看，消費(fèi)建材的大漲時(shí)期由估值提升主導(dǎo)，且一般是地產(chǎn)景氣向上的階段，2023年2月10日裝修建材指數(shù)的PE(TTM)分位數(shù)僅位于2010年以來的44%分位，估值水位并不高，仍有上行空間。
　　復(fù)盤：銷售影響預(yù)期，實(shí)物量與業(yè)績同步
　　復(fù)盤歷史，消費(fèi)建材業(yè)績中核心關(guān)鍵為收入同比增速，同時(shí)應(yīng)關(guān)注地產(chǎn)銷售的恢復(fù)節(jié)奏。消費(fèi)建材細(xì)分板塊較多，景氣周期與地產(chǎn)周期基本趨同，但不同板塊的需求在地產(chǎn)周期不同位置、需求量的分布亦有不同，因此復(fù)蘇節(jié)奏有所不同且較為復(fù)雜。復(fù)盤各細(xì)分龍頭業(yè)績、估值方面在歷史地產(chǎn)周期中的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，開工端的防水、減水劑，收入同比增速與地產(chǎn)新開工同比相關(guān)，而估值和股價(jià)表現(xiàn)與自身的業(yè)務(wù)發(fā)展相關(guān)；收入理應(yīng)與竣工相關(guān)的品種，如五金、涂料、管材、瓷磚、玻璃等，實(shí)際上估值和股價(jià)表現(xiàn)多與銷售和房貸利率相關(guān)性更強(qiáng)，超額收益體現(xiàn)在業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期上。
　　投資結(jié)論：看好銷售和竣工復(fù)蘇下的龍頭
　　從大的復(fù)蘇環(huán)境中，我們更看好銷售和竣工的復(fù)蘇強(qiáng)度，對應(yīng)低估值、與銷售擬合相關(guān)性強(qiáng)的管材/瓷磚/玻璃，以及竣工端的五金/石膏板。在實(shí)物量復(fù)蘇過程中，推薦消費(fèi)建材的配置順序?yàn)椋?）估值方面：五金/涂料/瓷磚（利率敏感）>玻璃（領(lǐng)先銷售）>管材（銷售）>防水與減水劑（新開工）>石膏板（竣工）；2）業(yè)績方面：玻璃（領(lǐng)先銷售）>管材/瓷磚/涂料（銷售）>防水與減水劑（新開工）>五金/石膏板（竣工）。另外，目前細(xì)分板塊個(gè)股的估值水平對應(yīng)到每輪地產(chǎn)周期中所處的位置看，我們建議優(yōu)選兼具彈性和安全邊際的B、C、非房等多元渠道/品牌/布局等先發(fā)優(yōu)勢的細(xì)分龍頭。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)支持政策力度不及預(yù)期；上游原材料及能源價(jià)格居高不下；歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律的局限性。