>> 廣發(fā)證券-常熟銀行(601128)穿越風(fēng)雨，小微歸來-230217
| 上傳日期： |
2023/2/17 |
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| 1699KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
倪軍,屈俊,伍嘉慧 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點(diǎn)：
風(fēng)雨過后，歸來風(fēng)采依舊。19年以來，小微業(yè)務(wù)在逆周期政策的結(jié)構(gòu)化發(fā)力下出現(xiàn)扶貧式定價和上量，常熟銀行受到?jīng)_擊，但基本面依然穩(wěn)定優(yōu)異，足見經(jīng)營韌性。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，逆周期政策逐步退出，常熟銀行核心優(yōu)勢回歸，短期息差有望超預(yù)期，中長期具備高成長性，兼具價值和成長特點(diǎn)，看好估值提升，建議投資者積極關(guān)注。
鞏固小微業(yè)務(wù)護(hù)城河，量、價、質(zhì)三優(yōu)，成就高ROE、高息差、低不良的優(yōu)秀基本面。（1）量：規(guī)?？焖僭鲩L得益于廣泛的異地布局和強(qiáng)大的小微隊伍。18-21年異地分支機(jī)構(gòu)貸款復(fù)合增速約34%，增量貢獻(xiàn)比例約65%，成為規(guī)模擴(kuò)張主力。目前已經(jīng)形成了大規(guī)模、高效能的小微隊伍，未來重點(diǎn)提升人均產(chǎn)能，改善成本收入比。高質(zhì)量的人才隊伍需要長周期培養(yǎng)，背后是完備的機(jī)制體系和成熟的理念文化，同業(yè)短期內(nèi)難以復(fù)制。（2）價：面對大行下沉競爭，主動向小、向散、向信用、向下沉要收益，實(shí)現(xiàn)錯位競爭。經(jīng)營性貸款戶均規(guī)模持續(xù)下降，信保類占比不斷回升，錯開身位的同時獲得了相對更高的收益率。（3）質(zhì)：成熟的風(fēng)控模式異地復(fù)制得到驗(yàn)證，經(jīng)受住疫情考驗(yàn)。主動下沉后不良率、撥備覆蓋率依然保持優(yōu)異，市場對于“小微等于高風(fēng)險，更小更微等于更高風(fēng)險”的擔(dān)憂由此可以消除。穩(wěn)定的業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量驗(yàn)證了常熟銀行小微業(yè)務(wù)發(fā)展模式的可持續(xù)性，長期經(jīng)營能力將繼續(xù)領(lǐng)先。
短期來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，階段性扶貧式小微政策終將退出，常熟銀行小微市場化定價優(yōu)勢終將回歸，考慮到按揭重定價影響遠(yuǎn)小于同業(yè)，同時負(fù)債成本管控有效，息差有望超預(yù)期，領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步放大。中長期來看，一方面，大行下沉競爭逐步常態(tài)化，但政策指導(dǎo)強(qiáng)度在減弱，并且鼓勵向中西部欠發(fā)達(dá)區(qū)域傾斜，競爭壓力高峰已過，而近年來常熟銀行探索的做小、做散、做信用、做下沉策略行之有效，錯位競爭優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯。另一方面，異地擴(kuò)張具備長期增量空間，主要體現(xiàn)在現(xiàn)有產(chǎn)能和網(wǎng)點(diǎn)滲透率的提升。我們測算，未來5年常熟銀行現(xiàn)有異地分支機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行每年貢獻(xiàn)資產(chǎn)增速合計約13.2-17.2個百分點(diǎn)。此外，村鎮(zhèn)銀行外延并購也有望帶來可觀的規(guī)模和效益增長。
盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計23/24年歸母凈利潤增速為20.3%/20.6%，EPS分別為1.20/1.45元/股，BVPS分別為9.09/10.31元/股，當(dāng)前A股股價對應(yīng)23/24年P(guān)E分別為6.5X/5.4X，PB分別為0.9X/0.8X，綜合考慮公司近兩年P(guān)B估值中樞以及小微業(yè)務(wù)市場化優(yōu)勢的回歸和鞏固，我們給予公司23年P(guān)B估值1.2X，對應(yīng)合理價值為10.91元/股，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，中斷量價回升趨勢；存款競爭加大，負(fù)債成本管控不及預(yù)期；異地擴(kuò)張受阻，村鎮(zhèn)銀行經(jīng)營質(zhì)量下滑。
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