>> 浙商證券-康緣藥業(yè)(600557)2022年報點(diǎn)評：中藥龍頭，輕裝啟航-230220
| 上傳日期： |
2023/2/21 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫建 |
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此報告為加密報告 |
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業(yè)績表現(xiàn)：恢復(fù)到2019年水平，Q4單季業(yè)績創(chuàng)歷史新高
2023年2月20日，公司發(fā)布2022年年報，全年營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為43.51、4.34、3.95億元，同比分別增長19.25%、35.54%、30.87%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為9.96億元，同比增長9.65%。Q4單季度分析，營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為12.25、1.53、1.32億元，同比分別增長15.06%、35.01%、38.63%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為3.83億元（同比增長70.47%）。公司連續(xù)5個季度營業(yè)收入均超10億，Q4單季收入和歸母凈利潤均創(chuàng)歷史新高，恢復(fù)到2019年的水平；同時公司現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)高于凈利潤水平，經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異。
成長性分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非注射劑條線高增
分產(chǎn)品線來看：公司為降低注射劑風(fēng)險，大力發(fā)展非注射劑品種，2022年公司非注射劑品種收入達(dá)29億元，占收入比例為67%（+2pct）；注射劑品種收入為14.51億元。其中，拆分各產(chǎn)品線來看：
（1）口服液產(chǎn)品：2022年口服液收入為11.22億元（占比26%，YOY68%），金振口服液：該品種2022年收入超10億元（YOY>50%）。2022年，金振口服液已經(jīng)取代熱毒寧注射劑，成為公司收入規(guī)模最大的品種，金振口服液本身在基藥目錄中，公司利用其基藥優(yōu)勢，迅速發(fā)展基層市場；同時在疫情期間，兒童抗病毒、止咳等用藥需求快速上升，促進(jìn)金振口服液增長快速上升
?。?）注射劑產(chǎn)品：2022年注射劑收入為14.51億元（占比33%，YOY11%），公司注射劑品種實現(xiàn)快速增長，主要增長來自熱毒寧注射劑。
熱毒寧注射劑：我們測算該品種2022年營業(yè)收入在7.5-8億元區(qū)間（YOY>50%），一方面是因為2021年熱毒寧受疫情影響基數(shù)較低，另一方面公司針對熱毒寧開展“專人專做”的模式，快速拓展成人科室；同時熱毒寧也在第六版至第十版新冠診療指南中被明確列為重型和危重型患者推薦用藥，有助于學(xué)術(shù)推廣，市場份額實現(xiàn)快速提升；
銀杏二萜內(nèi)酯：我們測算該品種2022年營業(yè)收入在6.5-7億元區(qū)間，該品種受到2022H1的疫情影響較為嚴(yán)重，疫情影響下非自營的代理團(tuán)隊在院端銷售動力較弱，導(dǎo)致品種出現(xiàn)銷售下滑，2022H2銷售已經(jīng)逐步恢復(fù)；公司計劃對代理商進(jìn)一步進(jìn)行精細(xì)化管理，我們預(yù)計在2023年院端銷售恢復(fù)正常的情況下，公司有望加大學(xué)術(shù)營銷等活動，2023年有望保持較高增速。
（3）其他二線品類：除三大核心單品外，公司藥品種類繁多，其中公司2022年顆粒劑產(chǎn)品收入同比增長104%，原因是公司2022年獲批的抗疫新藥散寒化濕顆粒投入銷售，帶動顆粒劑品種有較快增長；此外，值得關(guān)注的二線品類有參烏益腎片、杏貝止咳顆粒等，均有較高的增長潛力。
盈利能力：營銷改革見成效，費(fèi)用率下降帶動盈利能力提升
從毛利率表現(xiàn)來看，公司2022年主營業(yè)務(wù)毛利率為72.38%（+0.31pct），其原因是公司的口服品種毛利率上升所帶動。從費(fèi)用率表現(xiàn)來看，公司2022年銷售費(fèi)用率為42.93%（-0.46pct），公司營銷改革幫助提升銷售效率，降低費(fèi)用率水平，我們預(yù)計該趨勢有望在2023-2025年持續(xù)；財務(wù)費(fèi)用率為-0.20%（-0.42pct），公司經(jīng)營情況良好，使得2022年底公司無銀行借款，同時銀行存款產(chǎn)生利息收入，因此幫助節(jié)約了大量財務(wù)費(fèi)用；研發(fā)費(fèi)用率為13.92%（+0.23pct），公司作為中藥創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用率上升為后續(xù)的研發(fā)成果轉(zhuǎn)化打下重要基礎(chǔ)。
經(jīng)營質(zhì)量分析：經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異，為后續(xù)業(yè)績釋放奠定良好基礎(chǔ)
從經(jīng)營性現(xiàn)金流質(zhì)量來看，2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為9.96億元（+9.65%），遠(yuǎn)高于凈利潤水平；從周轉(zhuǎn)效率來看，2022年公司存貨周轉(zhuǎn)率為3.57（+24.4%），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5.96（+38.0%），在營銷改革的作用下，公司經(jīng)營效率有了顯著提升，我們認(rèn)為這是公司后續(xù)成長性得以保持的重要基礎(chǔ)。
戰(zhàn)略分析：中藥創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)，渠道管理助力其增長持續(xù)
公司是中藥創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)，2022年國家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)7個中藥新藥上市，公司獲批2個，其中包括首個用于新冠診療的中藥新藥散寒化濕顆粒、以及中國首個獲批上市的3.1類中藥新藥苓桂術(shù)甘顆粒。從研發(fā)儲備來看，截至2022年底，公司有3個中藥品種處于III期臨床研究，此外有若干中藥品種處于I期、II期臨床研究階段。我們認(rèn)為公司的研發(fā)已經(jīng)形成良好體系，在營銷持續(xù)賦能、經(jīng)營效率提升的背景下，公司的研發(fā)成果有望快速放量，構(gòu)建長期產(chǎn)品梯隊。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)收入分別為52.20/62.41/73.52億元，同比增長19.97%/19.57%/17.79%；歸母凈利潤分別為5.72/7.31/8.82億元，同比增長31.55%/27.83%/20.77%；對應(yīng)當(dāng)前PE分別為26.85x/21.00x/17.39x，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險；政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險；公司渠道管理不及預(yù)期的風(fēng)險
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