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摘要：中證金融發(fā)布公告，2023年2月21日市場化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式上線，試點(diǎn)將采取“靈活期限、競價(jià)費(fèi)率”交易方式，將有助于提升券商通過轉(zhuǎn)融資補(bǔ)足資金缺口的積極性和操作效率，進(jìn)一步為券商資金管理提供便利。
　　2月21日晚，中證金融發(fā)布公告，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意，2023年2月21日市場化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式上線。早在2022年10月20日，中證金融公告決定整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率40BP時(shí)，已同時(shí)宣布將啟動(dòng)市場化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)。
　　市場化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)將采取“靈活期限、競價(jià)費(fèi)率”交易方式。設(shè)置短（1-28天）、中（29-91天）、長（92-182天）三個(gè)期限區(qū)間，對應(yīng)三檔費(fèi)率上下限由中證金融公司確定并發(fā)布，證券公司可自主選擇期限，在轉(zhuǎn)融通平臺集中匹配達(dá)成競價(jià)交易，當(dāng)日申報(bào)、當(dāng)日成交、當(dāng)日資金可用。
　　試點(diǎn)期間轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)采取市場化和固定期限雙軌并行機(jī)制。試點(diǎn)期間，固定期限五檔中的182天期暫停，但開放長檔92-182天期限區(qū)間的市場化競價(jià)交易，7天/14天/28天和91天保持不變。2022年10月20日中證金融整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率40BP后，當(dāng)前7天/14天/28天/91天費(fèi)率分別為2.60%/2.60%/2.50%/2.40%。
　　券商市場化融資成本回升背景下轉(zhuǎn)融資規(guī)模增長顯著。根據(jù)中證金融披露，截止2月20日，轉(zhuǎn)融資余額為1001.42億元，較轉(zhuǎn)融資費(fèi)率下調(diào)前（以2022年10月19日583.44億元為基準(zhǔn)）增長71.6%，對應(yīng)全市場融資余額14821.76億元，占比提升至6.8%。從近期部分上市券商發(fā)行的短期融資券票面利率來看，東財(cái)證券90天為2.47%，東吳證券88天為2.48%，國金證券180天為2.60%，已超過中證金融固定期限利率水平。
　　取消保證金最低20%限制疊加轉(zhuǎn)融資市場化試點(diǎn)推出，券商資金使用效率將獲進(jìn)一步改善。從實(shí)操角度來看，券商多發(fā)行期限3個(gè)月-1年的短期融資券，發(fā)行期限在1個(gè)月及以內(nèi)的相對較少，主要原因在于減少短融給監(jiān)管風(fēng)控指標(biāo)帶來的負(fù)面影響。此次全面注冊制改革下，中證金融將取消轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金比例檔次最低20%的限制，市場化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)下也將有助于提升券商通過轉(zhuǎn)融資補(bǔ)足資金缺口的積極性和操作效率，進(jìn)一步為券商資金管理提供便利。
　　當(dāng)前券商板塊觀點(diǎn)，我們認(rèn)為證券行業(yè)的政策友好期才剛剛開始，券商的利潤反轉(zhuǎn)期也才剛剛開始。重申券商板塊推薦邏輯，2023年券商大概率迎來底部反轉(zhuǎn)，基于2022Q1極低基數(shù)，在中證全債+0%/滬深300 +5%/adt 8500億元假設(shè)下（年初至今中證全債+0.31%/滬深300 +6.08%/adt 8583億元），2023Q1行業(yè)整體業(yè)績同比增幅將超100%，高增長邏輯基本確立，但仍需指出的是，部分大中型券商2023Q1業(yè)績?nèi)杂谐A(yù)期空間。當(dāng)前權(quán)益類新發(fā)基金景氣度仍在低位，但2月初至今基金申贖比實(shí)現(xiàn)凈流入，顯示出基金銷售市場熱度正在修復(fù)，看好后續(xù)財(cái)富條線復(fù)蘇給券商板塊帶來業(yè)績和估值的進(jìn)一步上修。
　　截至2月22日，券商板塊PB估值僅為1.28倍，處于2018年以來底部向上24%的分位區(qū)間。我們認(rèn)為市場對于2023Q1券商板塊業(yè)績彈性預(yù)期仍然不足，后續(xù)財(cái)富管理景氣度修復(fù)值得期待，板塊估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束。當(dāng)前政策落地后的市場調(diào)整帶來板塊布局良機(jī)，建議繼續(xù)關(guān)注以下標(biāo)的：1）投資業(yè)務(wù)恢復(fù)性高增長邏輯下，建議關(guān)注業(yè)績彈性較高的【東方證券】/【興業(yè)證券】；2）全面注冊制落地背景下，建議關(guān)注投行收入占比較高的【國金證券】；3）以及成長邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，業(yè)績具備高貝塔屬性的【東方財(cái)富】；此外，推薦全面注冊制下創(chuàng)投行業(yè)核心受益標(biāo)的【四川雙馬】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管周期趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、基金管理費(fèi)率出現(xiàn)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。