>> 浙商證券-奪回失去的牛市系列研究十三：再議超額儲(chǔ)蓄-230223
| 上傳日期： |
2023/2/23 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李超,孫歐,張迪 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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核心觀點(diǎn)
我們?cè)?023年1月9日發(fā)布的深度報(bào)告《當(dāng)信息杠桿遭遇居民存款搬家——奪回失去的牛市系列研究八》中估算，2020-2022年我國(guó)居民累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄體量共計(jì)約3.98萬億。我們認(rèn)為，一方面，疫情掩蓋了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響，即便疫情結(jié)束，超額儲(chǔ)蓄仍可能繼續(xù)上升；另一方面，本輪居民超額儲(chǔ)蓄或較難大規(guī)模形成消費(fèi)或進(jìn)入地產(chǎn)，1）與1998年儲(chǔ)蓄釋放邏輯不同，當(dāng)前恰逢我國(guó)推進(jìn)共同富裕，如果不能像上一輪通過市場(chǎng)化改革增加居民的剛性消費(fèi)支出，超額儲(chǔ)蓄或較難大體量向消費(fèi)轉(zhuǎn)換。2）地產(chǎn)新發(fā)展模式下，不論是中長(zhǎng)期還是短期看，均較難支撐居民資金大量進(jìn)入樓市。因此資本市場(chǎng)或成為超額儲(chǔ)蓄的核心外溢方向，我們認(rèn)為居民超額儲(chǔ)蓄將是2023年股市流動(dòng)性的最大不確定因素，其是否進(jìn)入股票市場(chǎng)關(guān)鍵看賺錢效應(yīng)。
超額儲(chǔ)蓄形成因素的再認(rèn)識(shí)
對(duì)于2020年以來居民超額儲(chǔ)蓄的大量積累，部分來自疫情防控構(gòu)成的“被動(dòng)性”儲(chǔ)蓄，部分來自收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來的“預(yù)防性”儲(chǔ)蓄，我們認(rèn)為疫情掩蓋了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響。拋開疫情因素，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中導(dǎo)致收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的原因有三：其一，制造業(yè)工資收入總體比服務(wù)業(yè)低約20%，制造業(yè)占比提高過程中收入預(yù)期降低；其二，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中所需要的勞動(dòng)力與教育體系的匹配度較低，過去吸納就業(yè)人員較多的房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、金融等行業(yè)擴(kuò)張受限，而新能源、半導(dǎo)體、人工智能等高端制造業(yè)行業(yè)存在就業(yè)缺口，就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，青年失業(yè)率走高；其三，靈活就業(yè)人口約2億人，就業(yè)穩(wěn)定性相對(duì)較差也導(dǎo)致收入預(yù)期下降。另外，理財(cái)產(chǎn)品凈值化、樓市停貸風(fēng)波等事件使得居民資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，因此我們認(rèn)為即便疫情結(jié)束，超額儲(chǔ)蓄仍可能繼續(xù)上升。
超額儲(chǔ)蓄或較難大體量形成消費(fèi)
我們認(rèn)為本輪居民超額儲(chǔ)蓄與1998年儲(chǔ)蓄釋放邏輯不同，或較難大體量快速轉(zhuǎn)化成為消費(fèi)。1998年為培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)大內(nèi)需，拉動(dòng)居民消費(fèi)，我國(guó)先后在住房、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域推行重大市場(chǎng)化改革，促進(jìn)居民剛性消費(fèi)支出釋放，提升經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，解決了高儲(chǔ)蓄的問題。
與上輪超額儲(chǔ)蓄釋放邏輯不同，本輪超額儲(chǔ)蓄積累恰逢我國(guó)開始推進(jìn)共同富裕，重點(diǎn)在居民領(lǐng)域推動(dòng)降成本，以達(dá)到“住有所居、病有所醫(yī)、學(xué)有所教”的目標(biāo)。住房方面，地產(chǎn)新發(fā)展模式逐步形成，推動(dòng)租購并舉，經(jīng)濟(jì)適用房、保障性租賃住房供給正在擴(kuò)容，有望解決租房市場(chǎng)的租住不穩(wěn)定問題。醫(yī)療方面，2019年起至今，政府進(jìn)行了多輪集采，將更多高質(zhì)低價(jià)藥品納入醫(yī)保目錄，不斷降低個(gè)人衛(wèi)生支出占衛(wèi)生總費(fèi)用的比重。教育方面，“雙減”政策出臺(tái)，K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向非盈利，優(yōu)質(zhì)教育資源有望通過互聯(lián)網(wǎng)開放，家庭的教育支出壓力逐步減緩。因此，我們認(rèn)為如果不能像上一輪通過市場(chǎng)化改革增加居民的剛性消費(fèi)支出，超額儲(chǔ)蓄可能較難大體量向消費(fèi)轉(zhuǎn)換。
超額儲(chǔ)蓄或較難大量進(jìn)入地產(chǎn)
我們認(rèn)為超額儲(chǔ)蓄或較難大量進(jìn)入地產(chǎn)領(lǐng)域。一是從長(zhǎng)期居民預(yù)期來看，新發(fā)展模式下地產(chǎn)行業(yè)將轉(zhuǎn)向“低負(fù)債、低杠桿、低周轉(zhuǎn)”發(fā)展，疊加“房住不炒”的根本性約束，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)配置的重要選項(xiàng)賺錢效應(yīng)不再，資金或較難進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是從短期政策導(dǎo)向來看，當(dāng)前處于新發(fā)展模式過渡期，需求端政策仍有放松空間但將以“房?jī)r(jià)”為底線，時(shí)間維度上可能呈現(xiàn)“短周期”的特征；這一導(dǎo)向下居民預(yù)期難以出現(xiàn)持續(xù)性的修復(fù)和改善，地產(chǎn)銷售難有大幅提升，儲(chǔ)蓄很難像過去轉(zhuǎn)換成居民地產(chǎn)配置。
居民超額儲(chǔ)蓄是否進(jìn)入股票市場(chǎng)關(guān)鍵看賺錢效應(yīng)
我們認(rèn)為本輪居民超額儲(chǔ)蓄在無法大量進(jìn)入消費(fèi)、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，資本市場(chǎng)將是核心外溢方向，居民超額儲(chǔ)蓄將是2023年股市流動(dòng)性的最大不確定因素，其是否進(jìn)入股票市場(chǎng)關(guān)鍵看賺錢效應(yīng)。個(gè)人投資者在牛市中一般在中、后階段進(jìn)入股票市場(chǎng)，其對(duì)公眾信息不敏感，但對(duì)熟人相對(duì)信任，隨著智能手機(jī)和社交軟件的快速發(fā)展和廣泛滲透，微信群、朋友圈等社交形勢(shì)使熟人之間信息傳播速率加快，我們稱之為“信息杠桿”，區(qū)別于借貸資金的杠桿，信息杠桿是一種虛擬的杠桿，能夠強(qiáng)化個(gè)人投資者的羊群行為。近期居民對(duì)“牛市”的搜索熱情有所升溫，但實(shí)際尚未進(jìn)入市場(chǎng)，后續(xù)還需進(jìn)一步跟蹤，我們認(rèn)為個(gè)人投資者入市強(qiáng)度將決定2023年股票市場(chǎng)的上漲斜率。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)波動(dòng)性加大，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄意愿仍然較強(qiáng)超預(yù)期；外資流入受阻，賺錢效應(yīng)開啟緩慢等。
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