>> 中信證券-中國中免(601888)深度跟蹤報告：多重?fù)?dān)憂壓制股價，復(fù)蘇明確靜待檢驗-230223
| 上傳日期： |
2023/2/24 |
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| 873KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,楊清樸,李振寰 |
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我們在對免稅店的調(diào)研中觀察到，中免新開業(yè)的?？趪H免稅城經(jīng)營符合預(yù)期，三亞國際免稅城、?？趪H免稅城商品折扣環(huán)比均有收縮，價格體系正在得到梳理和調(diào)整，預(yù)計公司短期利潤率將回升。當(dāng)前股價低迷與市場擔(dān)憂海南增長瓶頸及出境恢復(fù)的潛在影響有關(guān)，我們認(rèn)為短期銷售額增速相對不高，主要因高基數(shù)基礎(chǔ)上受折扣、客群結(jié)構(gòu)、備貨情況等因素影響，隨著?？诘隄摿Φ玫结尫拧⑷齺喴黄诙柕亻_業(yè)短期接待瓶頸將被突破。同時，我們認(rèn)為出境恢復(fù)對海南市場的分流效應(yīng)有限，維持對中免長期投資價值的判斷，建議回調(diào)階段積極布局。
▍近期跟蹤：海南旅游復(fù)蘇，離島免稅人氣旺。2023年春節(jié)后離島免稅市場熱度仍在延續(xù)，假期后第一周/第二周/第三周美蘭機場旅客吞吐量較2019年同期恢復(fù)程度為89.9%/91.9%/92.9%。根據(jù)?？诤ｊP(guān)，1月7日至2月15日春運期間海南離島免稅購物金額89.5億元，日均銷售額2.24億元（vs.2022年1-2月日均2.05億元），在相對高的基數(shù)上保持穩(wěn)健增長。通過草根調(diào)研，我們觀察到各家免稅店商品價格環(huán)比2022年下半年均有提升，且預(yù)估2023年1-2月折扣同比有所收緊，中免精品價格折扣少，三亞國際免稅城、海口國際免稅城大部分香化折扣為3件8折。新開業(yè)的?？趪H免稅城相比三亞門店至少達(dá)到80%左右的精品品牌布局，目前仍有一些品牌在逐步開業(yè)過程中。
▍重整價格體系是重點之一，品牌商對平行渠道態(tài)度收緊。根據(jù)渠道跟蹤，2023年1-2月海南離島免稅店銷售額中的線上占比略高于去年同期，春節(jié)線上銷售預(yù)計增幅較大。我們判斷線上會員購作為線下門店銷售的重要補充，在2023年仍將發(fā)揮重要作用。但隨著機場客流的加速恢復(fù)，預(yù)計機場線上渠道銷售額或有所下降。疫情之下渠道價格體系有所打亂，包括免稅線下和線上會員購等渠道，我們認(rèn)為，價格體系的重新梳理和恢復(fù)調(diào)整將是2023年的關(guān)鍵之一。我們選取了蘭蔻、雅詩蘭黛、黛珂、海藍(lán)之謎、赫蓮娜、資生堂等品牌的一些SKU作為樣本，發(fā)現(xiàn)目前大部分品類在中免海南線下的價格優(yōu)于中免在海南和日上的線上渠道。根據(jù)KDFA，22Q3以來，雖然韓免的外國人購物人次環(huán)比提升，但購物金額有所下降，我們判斷或主要因為品牌商對平行渠道的態(tài)度收緊導(dǎo)致代購渠道較此前受到一些限制有關(guān)，我們認(rèn)為代購市場面臨制約是大的趨勢，同時隨著有稅市場的逐步恢復(fù)，國內(nèi)免稅市場的總體運營環(huán)境將趨于改善。
▍海南市場仍有空間，短期利潤率回升是關(guān)鍵。由于春節(jié)海關(guān)口徑的免稅銷售增速低于客流增速，市場出現(xiàn)對免稅增長瓶頸的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，在消費回流大背景下，隨著海南自貿(mào)港政策的逐步深入推進，海南市場總體活躍度的提升將持續(xù)打開離島免稅市場空間，目前擔(dān)心免稅市場增長空間的天花板還為時尚早。對于春節(jié)假期線下銷售增速偏低，我們認(rèn)為主要有以下原因：1）相比2022年，今年春節(jié)優(yōu)惠力度有所下降，我們估測商品價格同比或至少高5%-10%。2）防疫政策全面放松后第一個長假家庭親子游占比高。3）免稅商品存在一定的缺貨現(xiàn)象。4）線上銷售額增速較快。結(jié)合以上原因，以及2022年同期較高基數(shù)，我們認(rèn)為年初以來的銷售數(shù)據(jù)已較為亮眼，隨著年內(nèi)三亞一期二號地的開業(yè)，三亞店短期由于面積、排隊限制帶來的增長壓力有望大幅緩解。并且，目前行業(yè)數(shù)據(jù)未能反映的是公司毛利率明顯改善的預(yù)期，雖然1-2月中免海南線上銷售額占比同比有提升，但由于折扣同比略收窄，因此我們測得毛利率同比提升（若假設(shè)價格整體提升5%，則結(jié)合線上占比的變化測得毛利率約提升2.2pcts）。
▍出境客流和海南客流并非替代關(guān)系，且海南競爭力在不斷提升。根據(jù)航班管家，目前國際航線執(zhí)飛航班量相較2019年同期恢復(fù)程度在10%-15%（vs.1月1日為6.3%）、地區(qū)航線執(zhí)飛航班量恢復(fù)程度在30%+（vs.1月1日為15.6%），預(yù)計仍將保持較快的恢復(fù)態(tài)勢，但要完全恢復(fù)仍需一定的時間周期。出境放開對口岸免稅店有利，且有望推動國人市內(nèi)免稅店政策的落地進程。而針對市場較關(guān)注的出境游放開對離島免稅市場的潛在影響問題，我們認(rèn)為出境人數(shù)提升和海南客流增加并不是替代關(guān)系，而是同步提升關(guān)系，預(yù)計結(jié)構(gòu)上會減少疫情情況下推出的線上有稅銷售，但經(jīng)營角度看，線下免稅在單客收入貢獻(xiàn)、利潤率方面均遠(yuǎn)超過線上有稅渠道。而且，這幾年來海南免稅市場在品類、品牌、價格、購物體驗等方面的競爭力不斷提升，已沉淀下來較多核心用戶。通過復(fù)盤疫情前幾年韓國免稅市場與中國旅游零售市場的增長，2016-2019年韓國免稅銷售額/中國旅游零售市場規(guī)模CAGR分別為26.2%/25.0%，兩個市場增長相對同步，并非此消彼長的關(guān)系，且我們估計中免海南代購比例較低且顯著低于其他競對門店，代購的潛在分流影響不大。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟承壓影響消費需求；疫情影響超預(yù)期；競爭加??；匯率波動；公司新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：隨著線下客流復(fù)蘇，2023年中免有望回歸自身成長邏輯，即國內(nèi)免稅行業(yè)仍處于高增長階段、疫情后重回消費回流的渠道擴容邏輯。疫
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