>> 中信證券-債市啟明系列-城投債：化債明確，軍心已穩(wěn)-230224
| 上傳日期： |
2023/2/24 |
大?。?/td>
| 1083KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
中央確定債務(wù)化解基調(diào)后，城投市場軍心再穩(wěn)，對2023年隱債置換再啟的憧憬也愈發(fā)強(qiáng)烈。隱性債務(wù)的概念提出雖未太久，但地方債務(wù)管控的卻早已開始。通過回顧我國兩輪全面鋪開的債務(wù)置換工作，新一輪債務(wù)置換周期有開啟跡象。在新的債務(wù)置換維度下，有多少規(guī)模債務(wù)需進(jìn)行置換？又將以何種形式展開置換？該如何看待置換過程中面臨的調(diào)整？本文將逐一作答。
▍中央定調(diào)地方政府債務(wù)化解，城投市場軍心再穩(wěn)。2月16日發(fā)表的《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個重大問題》提到了對地方政府債務(wù)化解的思路，奠定了2023年化債的基調(diào)。文章表明隱性債務(wù)的化解需要優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)；也提出進(jìn)一步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，顯示對待債務(wù)的一視同仁；地方融資平臺的分類轉(zhuǎn)型以及防范地方國有企事業(yè)單位“平臺化”也同樣不可忽視。中央定調(diào)債務(wù)化解一定程度穩(wěn)定了城投市場軍心。
▍隱性債務(wù)概念提出雖未有太久歷史，但地方債務(wù)管控早已開始。2008年國務(wù)院推出4萬億投資計劃后，地方債務(wù)壓力水漲船高，也引起廣泛關(guān)注；2014年“新預(yù)算法”規(guī)定地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法方式，此后第一輪債務(wù)置換工作開始啟動；2017年7月，中央政治局會議首次公開提出隱性債務(wù)的概念，隱債話題邁進(jìn)歷史舞臺；2018年8月，國務(wù)院下發(fā)27號文，明確隱性債務(wù)的口徑為地方政府在法定債務(wù)限額之外直接或間接承諾以財政資金償還，以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。
▍我國共推行兩輪主動介入且全面鋪開的債務(wù)置換工作。自“新預(yù)算法”發(fā)布以來，我國共主動介入且全面鋪開的實(shí)施了兩次債務(wù)置換工作。第一輪為2015年開始的用地方政府債來置換非債券形式存在的地方政府存量債務(wù)工作，合計發(fā)行置換債12.2萬億元，改善了地方政府融資結(jié)構(gòu)。第二輪為2019年地方政府與金融機(jī)構(gòu)合作開展隱性債務(wù)置換工作，與第一輪最大的區(qū)別是明確了隱性債務(wù)的化解任務(wù)，并推出了建制縣隱債化解試點(diǎn)。
▍ 2023年隱債騰挪更多圍繞信貸和非標(biāo)。通過我們推算，2022年城投平臺需償還信貸規(guī)模約6.70-7.87萬億，需償還非標(biāo)規(guī)模約2.52-2.97萬億，合計2023年城投平臺需償還規(guī)模約9.22-10.83萬億。此后假定地方部分城投平臺并未進(jìn)行未公開融資，因此隱債規(guī)模可能高于財報樣本。由于不同地區(qū)對于債務(wù)置換的需求不同，一定比例的短期償還規(guī)模需通過置換解決，由此推算出2023年需置換的隱債規(guī)模約4.03-4.74萬億元。
▍推動新一輪債務(wù)置換需要金融機(jī)構(gòu)支持。通過統(tǒng)計不同地區(qū)最新的債務(wù)限額和余額數(shù)據(jù)，我們測算全國各地市累計可發(fā)行債務(wù)空間僅兩萬億元有余，不足2023年需置換債務(wù)規(guī)模的下沿，因此新一輪債務(wù)置換僅靠地方債是不夠的，與金融機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行信貸置換等工作也是必不可少。2023年，在債務(wù)置換新的周期維度下，推進(jìn)由點(diǎn)及面的具有地域特色的債務(wù)置換，甚至對部分退出公開市場融資的主體進(jìn)行適度重組都將成為“順理成章”的選擇。
▍債務(wù)置換過程中或會面臨估值風(fēng)險和技術(shù)問題，但無需擔(dān)憂。債務(wù)置換推進(jìn)過程一般會面臨兩類場景：1.置換在前，很多風(fēng)險未爆發(fā)就得到了解決；2.部分地區(qū)已出現(xiàn)風(fēng)險外溢，市場出現(xiàn)一定恐慌情緒，此后才通過置換解決風(fēng)險。通常而言，市場更樂于見到債務(wù)置換的第一類場景，但對于第二類場景也不必?fù)?dān)憂，一方面隨著債務(wù)置換的推進(jìn)，投資者情緒將會得到有效安撫；另一方面，2023年在穩(wěn)增長的大背景下，出現(xiàn)風(fēng)險外溢的可能性也極低。
▍風(fēng)險因素：規(guī)模推算恐有誤差；信用違約風(fēng)險頻發(fā)；政策調(diào)控超預(yù)期；基本面回暖進(jìn)度不及預(yù)期等。
|
|
