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庫存從何而來？
　　21年需求高漲疊加海運周期拉長，海外客戶主動加大下單；22年需求放緩?fù)瑫r海運優(yōu)化，早期訂單集中到港驅(qū)動庫存上行。21年隨著持續(xù)補貼與疫后經(jīng)濟修復(fù)，海外需求高漲，海外無論可選必選品需求快速放量，同時海運資源緊張拉長訂單交付周期，對應(yīng)客戶集中下單&提前下單。22年海外通貨膨脹加劇并進(jìn)入加息周期，需求增長放緩，疊加海運22Q2后加速優(yōu)化，21年集中下單時期訂單加速到港驅(qū)動庫存迅速上行。
　　當(dāng)前庫存什么水平？
　　22年進(jìn)入去庫階段后，出口開始承壓，截至12月庫存仍在高位。我們以我國對美出口為核心指標(biāo)看，其與美國零售商庫存增速具有明顯正關(guān)聯(lián)性，對應(yīng)經(jīng)濟承壓，海外進(jìn)入去庫周期時庫存增速下降，我國出口同步承壓，隨著去庫完成，增速回落至往常水平，將迎來一輪強補庫周期推動的出口持續(xù)高景氣。
　　去庫進(jìn)入尾聲，23Q1板塊基本面或?qū)⒅?br>　　從全品類庫存考慮，本輪去庫結(jié)束與訂單邊際改善有望在Q2顯現(xiàn)：1）考慮海外庫存基數(shù)22Q1-Q2加速提升，23Q1-Q2預(yù)計庫存增速將進(jìn)入加速下行階段。2）復(fù)盤看，除08年金融危機外，2000-2001年、2004-2005年等三輪強去庫周期均持續(xù)約1年時間。考慮本輪去庫周期從22Q2-Q3開始，我們預(yù)計本輪長周期&全品類維度的去庫有望在23Q2-Q3迎來轉(zhuǎn)變。
　　從核心零售商表現(xiàn)看，去庫較為順利，預(yù)計23Q2或恢復(fù)常態(tài)化下單，出口企業(yè)業(yè)績將邊際企穩(wěn)。美國零售商庫存22年普遍經(jīng)歷了累庫階段，其中Amazon、Target、BestBuy去庫較為順暢，值得注意的是Walmart、COSTCO截至Q4庫存已經(jīng)迅速接近合理水平。參考恢復(fù)較為順暢的企業(yè)庫存往往在2個季度內(nèi)下降至合理水平，我們認(rèn)為美國核心零售商有望于23Q2庫存恢復(fù)常態(tài)，并開始穩(wěn)定下單，驅(qū)動出口企業(yè)業(yè)績邊際企穩(wěn)。
　　細(xì)分品類&分地區(qū)修復(fù)節(jié)奏？
　　分區(qū)域：歐洲區(qū)域消費壓力較為明顯，美國區(qū)域占比較高的企業(yè)或率先修復(fù)。歐洲消費能力承壓較為明顯，隨著俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)整體消費能力出現(xiàn)明顯下行，對比看，美國區(qū)域消費能力實際仍較為穩(wěn)定，對應(yīng)庫存修復(fù)后，海外客戶下單水平或有望修復(fù)至21年水平以上，我們對23年出口企業(yè)業(yè)績成長保持樂觀。
　　分品類：歷史成長性突出&承壓較久的細(xì)分品類將率先修復(fù)，對應(yīng)標(biāo)的也將率先迎來低基數(shù)下的業(yè)績釋放。1）庫存：家居建材品類庫存增速已降低至歷史50%分位數(shù)，為所有品類中歷史分位數(shù)消化最低的品類。2）歷史成長性&壓力期：家居用品、自行車、人造草等歷史成長性較好，22Q1壓力較為明顯。
　　投資建議：低基數(shù)&底部標(biāo)的將率先迎來業(yè)績與估值修復(fù)
　　23年庫存修復(fù)后海外客戶恢復(fù)常態(tài)化下單，出口企業(yè)基于22年低基數(shù)，有望重回穩(wěn)定成長從而帶來估值與業(yè)績修復(fù)。復(fù)盤看歷輪加息周期后需求增速均將進(jìn)入1-1.5年的下行周期，23年預(yù)期持續(xù)加息下海外需求客觀而言難進(jìn)入景氣上行階段，但市場已充分預(yù)期，部分承壓較久的標(biāo)的估值亦處于歷史底部，我們預(yù)計在低基數(shù)下率先實現(xiàn)業(yè)績修復(fù)的企業(yè)將率先迎來估值修復(fù)?；谝陨线壿?，本輪推薦盈趣科技、久祺股份，關(guān)注匠心家居。寵物食品出口邊際修復(fù)有望帶動國內(nèi)自主品牌估值修復(fù)，持續(xù)推薦中寵股份、佩蒂股份。
　　風(fēng)險提示
　　海外去庫不及預(yù)期，匯率波動風(fēng)險，海外經(jīng)濟超預(yù)期衰退。