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事件：發(fā)布22年業(yè)績，收入端符合預(yù)期，虧損收窄幅度超預(yù)期。公司發(fā)布22年度業(yè)績，實(shí)現(xiàn)收入89.92億元，同比增長29%；收入端表現(xiàn)基本符合我們之前的預(yù)期。此外，在利潤端，公司實(shí)現(xiàn)毛利潤12.93億元，對(duì)應(yīng)毛利率14.4%；Non-IFRS口徑下歸母凈虧損1.15億元，對(duì)應(yīng)虧損率1.3%；減虧幅度超過我們的預(yù)期，并且實(shí)現(xiàn)了正向經(jīng)營性現(xiàn)金流入。
　　在線音樂服務(wù)：付費(fèi)率提升驅(qū)動(dòng)增長，關(guān)注后續(xù)獨(dú)立音樂人、自制內(nèi)容等差異化內(nèi)容所帶來的用戶增長。22年在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入36.99億元，同比增長12%。用戶總量相對(duì)穩(wěn)定，MAU達(dá)到1.89億，同比微增4%；但對(duì)于用戶的變現(xiàn)程度顯著提升，在客單價(jià)基本持平的狀態(tài)下，付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到383萬，同比增長32%，驅(qū)動(dòng)付費(fèi)率由21年15.8%提升至20.2%，是該業(yè)務(wù)主要的增長引擎。我們認(rèn)為上述增長主要由內(nèi)容端供給側(cè)擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)：公司于2022年以來相繼與福茂唱片、SM娛樂、相信音樂等頂級(jí)廠牌簽署版權(quán)合作協(xié)議，帶來了張韶涵、BIGBANG、五月天等有影響力的歌手及組合的熱門歌曲回歸。展望未來，我們認(rèn)為這一過程仍將持續(xù)，并推動(dòng)付費(fèi)率的進(jìn)一步上行。此外，我們認(rèn)為公司有望后續(xù)持續(xù)受益于內(nèi)容差異化帶來的用戶增長，這一過程主要由獨(dú)立音樂人、自制音樂內(nèi)容驅(qū)動(dòng)：截止2022年底，公司已經(jīng)為超過61萬名獨(dú)立音樂人提供服務(wù)，帶來超過260萬首音樂；此外，公司亦在2022年進(jìn)一步增強(qiáng)了自制音樂的能力，并且產(chǎn)出了《再見莫妮卡》、《若把你》等熱門音樂。
　　社交娛樂服務(wù)：維持高速增長，關(guān)注付費(fèi)用戶數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)張。社交娛樂服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入52.12億元，同比增長42%；主要驅(qū)動(dòng)同樣在于付費(fèi)用戶數(shù)的增長，2022年月均付費(fèi)用戶數(shù)為133萬人，同比增長95%；客單價(jià)由于付費(fèi)用戶數(shù)量擴(kuò)張而有所稀釋，同比下滑27%至326元/月。展望未來，我們認(rèn)為基于音樂的直播形式與在線音樂平臺(tái)的強(qiáng)契合度，仍將驅(qū)動(dòng)社交娛樂業(yè)務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)擴(kuò)張，但高位的ARPPU仍有被稀釋的壓力。
　　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)本季度經(jīng)營狀況所帶來的增量信息，我們略微調(diào)整23/24年的預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入108/128億元，同比增長20%/19%（ARD口徑）；實(shí)現(xiàn)Non-IFRS口徑下歸母凈利潤2.8/7.1億元，對(duì)應(yīng)利潤率2.6%/5.5%。我們認(rèn)為公司后續(xù)通過提升商業(yè)化水平帶動(dòng)收入擴(kuò)張，釋放經(jīng)營杠桿，帶動(dòng)利潤率提升的發(fā)展路徑清晰；超預(yù)期的減虧進(jìn)度有望驅(qū)動(dòng)穩(wěn)態(tài)利潤率上修，帶來估值水平提升；重要版權(quán)回歸亦將提供催化，維持對(duì)于公司的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；重點(diǎn)版權(quán)回歸不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。