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2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。全面實(shí)行注冊(cè)制是涉及資本市場(chǎng)全局的重大改革。此次全面實(shí)行注冊(cè)制制度規(guī)則的發(fā)布實(shí)施，標(biāo)志著注冊(cè)制的制度安排基本定型，標(biāo)志著注冊(cè)制推廣到全市場(chǎng)和各類公開(kāi)發(fā)行股票行為，在中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑意義。
　　本文重點(diǎn)研究了注冊(cè)制對(duì)未來(lái)A股行情結(jié)構(gòu)的潛在影響，包括注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)估值折溢價(jià)、大小盤(pán)超額收益、結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性、收益率分布等多方面問(wèn)題的影響。主要結(jié)論包括：
　　第一，隨著上市公司數(shù)量的增加，股市整體估值會(huì)出現(xiàn)中樞下降波動(dòng)減少的特點(diǎn)，但A股這個(gè)過(guò)程在2010年后已經(jīng)開(kāi)始，現(xiàn)在估值中樞已經(jīng)基本平穩(wěn)，未來(lái)全面注冊(cè)制下預(yù)計(jì)A股估值中樞不會(huì)進(jìn)一步下降。
　　第二，在成熟注冊(cè)制股市中，小盤(pán)股相比大盤(pán)股并沒(méi)有明顯的估值折價(jià)。當(dāng)下中證1000與剔除金融后萬(wàn)得全A市盈率基本相同，不同市值組合的市盈率和市凈率中位數(shù)也幾乎相同。目前A股小盤(pán)股整體并沒(méi)有顯著的估值溢價(jià)，我們判斷未來(lái)全面注冊(cè)制后A股小盤(pán)股整體相對(duì)估值也不會(huì)顯著回落。
　　第三，從大小盤(pán)超額收益看，成熟注冊(cè)制股市大盤(pán)股占優(yōu)和小盤(pán)股占優(yōu)也是輪動(dòng)的均值回歸的，小盤(pán)股行情完全可以出現(xiàn)。展望后市，我們依然判斷從2021年開(kāi)始中小盤(pán)占優(yōu)可能是未來(lái)3-5年時(shí)間維度A股市場(chǎng)的風(fēng)格特征，這是由產(chǎn)業(yè)邏輯決定的。
　　第四，從小盤(pán)股流動(dòng)性看，相比其他地區(qū)股市，當(dāng)前A股市場(chǎng)中小市值公司成交金額占比顯著更高，也就是我們常說(shuō)的“A股小盤(pán)股流動(dòng)性好”。隨著全面注冊(cè)制的落地，未來(lái)A股市場(chǎng)中小市值公司成交金額占比可能會(huì)有所下降。
　　第五，從大小盤(pán)內(nèi)部收益率分化情況看，當(dāng)前A股大盤(pán)股內(nèi)部收益率分化程度與美股大體相當(dāng)，但A股小盤(pán)股組合內(nèi)部的收益率分化程度要遠(yuǎn)小于美股，未來(lái)全面注冊(cè)制下，預(yù)計(jì)小盤(pán)股組合內(nèi)部收益率分化將顯著增加。
　　綜合來(lái)看，我們認(rèn)為注冊(cè)制對(duì)于未來(lái)A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情的影響，交易層面的影響要遠(yuǎn)大于股價(jià)層面的影響。即注冊(cè)制后我們依然會(huì)看到小盤(pán)股整體占優(yōu)的行情特征、小盤(pán)股整體估值大幅回落可能性不大，但是小盤(pán)股內(nèi)部的收益率分化可能明顯增加，且小盤(pán)股流動(dòng)性可能不再像以前這么好了。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、政策不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、模型預(yù)測(cè)與實(shí)際值存在偏差等。