>> 中信證券-上美股份(02145.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告：卓越中臺(tái)奠定平臺(tái)化基礎(chǔ)，品牌升級(jí)轉(zhuǎn)型、反轉(zhuǎn)可期-230301
| 上傳日期： |
2023/3/1 |
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| 格式： |
pdf 共54頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐曉芳,杜一帆 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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上美股份是少數(shù)已經(jīng)具備多品牌矩陣的本土化妝品企業(yè)，平臺(tái)化能力已獲初步驗(yàn)證。在個(gè)護(hù)行業(yè)整體穩(wěn)健向上的大背景下，公司旗下韓束、一葉子品牌煥新，反轉(zhuǎn)可期；紅色小象提檔升級(jí)，并加推安敏優(yōu)、山田耕作、一頁、極方等新品牌，全方位布局護(hù)膚、母嬰及洗護(hù)，打造第二增長(zhǎng)曲線。公司卓越中臺(tái)奠定平臺(tái)化基礎(chǔ)，研發(fā)及供應(yīng)鏈體系賦能各品牌發(fā)展；以國際領(lǐng)先科學(xué)家、三大基礎(chǔ)研發(fā)成果、兩大數(shù)字化生產(chǎn)基地打造強(qiáng)研發(fā)、強(qiáng)供應(yīng)鏈賦能品牌。此外，2022年受局部疫情影響導(dǎo)致相對(duì)低基數(shù)，港股IPO順利完成充實(shí)公司彈藥，我們認(rèn)為公司存在疫后恢復(fù)性增長(zhǎng)、主品牌升級(jí)、新品牌成長(zhǎng)的多重機(jī)會(huì)，首次覆蓋給予公司目標(biāo)價(jià)35港元，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
▍貫徹多品牌戰(zhàn)略，布局護(hù)膚、母嬰及洗護(hù)。上美股份立足多品牌戰(zhàn)略，二十年深耕個(gè)護(hù)，已在護(hù)膚、母嬰、個(gè)護(hù)三大領(lǐng)域建立品牌矩陣，線上線下全渠道布局。其中，韓束、一葉子及紅色小象貢獻(xiàn)九成營(yíng)收，母嬰、洗護(hù)板塊增長(zhǎng)較快。董事長(zhǎng)兼CEO呂義雄先生對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)激勵(lì)綁定核心高管及研發(fā)人員。港股IPO募資9.10億港元，用于品牌建設(shè)、研發(fā)支出、消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)、供應(yīng)鏈及數(shù)字化建設(shè)。
▍卓越中臺(tái)奠定平臺(tái)化基礎(chǔ)，研發(fā)及供應(yīng)鏈體系賦能各品牌發(fā)展。①上美是中國少數(shù)已經(jīng)培育出規(guī)?；嗥放频钠髽I(yè)，市場(chǎng)份額領(lǐng)先：據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自上美股份招股書），截至2021年，上美系中國唯一擁有兩個(gè)零售額超15億元護(hù)膚品品牌的企業(yè)；據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，2021年上美以62.97億零售額、1.1%市占率居中國美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)公司排名第14位，本土企業(yè)第4位。②已形成中日雙研發(fā)布局，日本研發(fā)中心整合部分前寶潔日本團(tuán)隊(duì)，為公司奠定國際化研究基礎(chǔ)：公司已形成中日雙研發(fā)布局，同時(shí)吸納國際化研究人才，匯聚7名研發(fā)專家、204人研發(fā)團(tuán)隊(duì)，維持3%研發(fā)費(fèi)用率，構(gòu)建強(qiáng)研發(fā)中臺(tái)，并已形成Tiracle、AGSE、青蒿油AN+三大核心基礎(chǔ)研發(fā)成果。③兩大數(shù)字化生產(chǎn)基地，鑄就穩(wěn)定高效供應(yīng)鏈體系：公司擁有上美科技園、日本岡山兩大數(shù)字化生產(chǎn)基地，具備行業(yè)領(lǐng)先的系統(tǒng)控制、智能原料制備及自動(dòng)生產(chǎn)系統(tǒng)，獲評(píng)“國家藥品監(jiān)督管理局高級(jí)研修學(xué)院教學(xué)基地”。
▍主力品牌升級(jí)轉(zhuǎn)型，反轉(zhuǎn)可期；新品牌多賽道發(fā)力，布局第二增長(zhǎng)曲線。
韓束：基于20年品牌積淀，渠道拓展、產(chǎn)品升級(jí)。品牌定位科學(xué)抗衰，在產(chǎn)品端面臨“系列強(qiáng)而單品弱”的問題，2022年貢獻(xiàn)54%天貓銷售額的產(chǎn)品均為水乳套裝或面膜，品牌正處于單品升級(jí)、品牌煥新的階段。在渠道端，踐行全渠道布局，淘系有一定規(guī)模粉絲積累，但較頭部品牌有差距，2022銷售承壓，天貓平臺(tái)銷售同比-37.7%；抖音重倉自播夯實(shí)基礎(chǔ)、借力達(dá)播實(shí)現(xiàn)銷售放量，4Q22小蠻腰系列銷售火爆，推動(dòng)抖音渠道銷售增長(zhǎng)。
一葉子：重新定位Clean Beauty，品牌煥新再出發(fā)。品牌崛起于面膜，后銷售隨面膜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇承壓，2021年收入同比-18%。2022年重新定位CleanBeauty，進(jìn)入全系煥新階段。據(jù)天貓《純凈美容行業(yè)白皮書》，疫情期間淘系純凈美容人群同比+31%，考慮使用Clean Beauty類型產(chǎn)品的消費(fèi)者占比達(dá)86%。在純凈美妝風(fēng)起的背景下，品牌已推出功效驗(yàn)證充分的純凈新品，但銷售貢獻(xiàn)尚未完全凸顯。品牌營(yíng)銷高舉高打，從行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)峰會(huì)、成分概念全方面布局，借純凈護(hù)膚東風(fēng)，品牌煥新存在機(jī)遇。
紅色小象：品類整體價(jià)格提檔，90安心系列助推品牌初期升級(jí)。嬰童品類升級(jí)趨勢(shì)明顯，高端持續(xù)優(yōu)于大眾。小象借90安心系列實(shí)現(xiàn)初步提檔升級(jí)，主力單品定價(jià)由30+元提升至100+元，發(fā)展勢(shì)能向上。
其他品牌：聯(lián)合昆藥集團(tuán)推出安敏優(yōu)，主打青蒿概念；擬推出山田耕作，發(fā)力高端護(hù)膚；一頁強(qiáng)調(diào)醫(yī)研共創(chuàng)、專家背書，主打中高端嬰童護(hù)膚；新推洗護(hù)品牌極方，主打固發(fā)特色，借洗護(hù)品類升級(jí)趨勢(shì)搶占中高端市場(chǎng)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：化妝品消費(fèi)不及預(yù)期；疫后復(fù)蘇的力度、持續(xù)性等或低于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)不及預(yù)期；公司新品試錯(cuò)等或影響業(yè)績(jī)；公司渠道發(fā)展不及預(yù)期；美妝品牌或過度依賴電商流量；監(jiān)管政策超預(yù)期變化。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：在個(gè)護(hù)行業(yè)穩(wěn)健向上的大背景下，公司旗下韓束、一葉子品牌煥新、反轉(zhuǎn)可期；紅色小象提檔升級(jí)，并加推安敏優(yōu)、山田耕作、一頁、極方等新品牌，打造第二增長(zhǎng)曲線。研發(fā)實(shí)力+堅(jiān)實(shí)供應(yīng)鏈鑄就卓越中臺(tái)賦能品牌。2022年受局部疫情影響導(dǎo)致相對(duì)低基數(shù)，港股IPO順利完成充實(shí)公司彈藥，我們認(rèn)為公司存在疫后恢復(fù)性增長(zhǎng)、主品牌升級(jí)、新品牌成長(zhǎng)的多重機(jī)會(huì)。
公司2022年受局部地區(qū)疫情影響較大，且韓束、一葉子品牌處于品牌煥新升級(jí)階段，我們預(yù)計(jì)品牌2022年業(yè)績(jī)承壓，在2023年將實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，并長(zhǎng)期受益于品牌升級(jí)、新品牌孵化推動(dòng)的持續(xù)性增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年收入分別為26.47/36.48/47.04億元，歸屬凈利潤(rùn)分別為1.34/4.01/5.29億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)0.34/1.01/1.33元，折合0.39/1.16/1.54港元。綜合考慮PE與DCF估值法，我
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