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投資要點(diǎn)
　　雙良節(jié)能：節(jié)能節(jié)水設(shè)備龍頭，成功進(jìn)軍光伏新賽道。雙良以節(jié)能設(shè)備起家，2015年雙良新能源注入上市公司體內(nèi)，切入光伏多晶硅還原爐業(yè)務(wù)，2021年以來(lái)布局硅片&組件業(yè)務(wù)，公司業(yè)績(jī)重心切換至光伏新能源業(yè)務(wù)。2017-2021年公司節(jié)能節(jié)水設(shè)備占營(yíng)收比重70%-80%，光伏還原爐&硅片占比持續(xù)提升，2022H1占比達(dá)到71%。2017-2021年公司總營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別由17.2/0.96億元增長(zhǎng)至38.3/3.1億元，CAGR分別為22%/34%，2022Q1-Q3營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為87.5/8.3億元，同比增長(zhǎng)286%/369%，主要系多晶硅還原爐實(shí)現(xiàn)規(guī)模交付、硅片業(yè)務(wù)放量。
　　第一成長(zhǎng)曲線(xiàn)：雙良由節(jié)能節(jié)水設(shè)備商成長(zhǎng)為綜合方案提供商。節(jié)能節(jié)水設(shè)備下游應(yīng)用較廣，雙良多項(xiàng)產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，溴冷機(jī)在工業(yè)余熱應(yīng)用領(lǐng)域市占率較高，換熱器在高端空分換熱器領(lǐng)域具備市場(chǎng)龍頭地位，空冷器在火電、煤化工等領(lǐng)域市占率第一。近年來(lái)公司溴冷機(jī)和換熱器的毛利率穩(wěn)定在30%左右，空冷器毛利率穩(wěn)定在25%左右。
　　第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)：硅料擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)設(shè)備需求，雙良為龍頭充分受益。硅料供不應(yīng)求下硅料廠(chǎng)積極擴(kuò)產(chǎn)，1萬(wàn)噸硅料產(chǎn)能對(duì)應(yīng)還原爐系統(tǒng)價(jià)值量為8000萬(wàn)元左右，考慮到新增及更新替換需求，我們預(yù)計(jì)到2025年還原爐市場(chǎng)空間有望超180億元，2022-2025年CAGR達(dá)31%。雙良還原爐規(guī)格豐富，具有單爐產(chǎn)能大、單位電耗低等優(yōu)勢(shì)，主要客戶(hù)包括新疆大全、亞洲硅業(yè)等頭部硅料廠(chǎng)，行業(yè)占有率保持在65%以上，2022年雙良節(jié)能公告的多晶硅還原爐系統(tǒng)新簽訂單合計(jì)約41億元，同比+160%。
　　第三成長(zhǎng)曲線(xiàn)：由設(shè)備拓展至硅片&組件業(yè)務(wù)，雙良跳躍式布局。2021年雙良依托光伏多晶硅還原爐切入硅片&組件業(yè)務(wù)，目前硅片仍存在技術(shù)變革，新進(jìn)入者均采用新設(shè)備，具備一定后發(fā)優(yōu)勢(shì)，過(guò)去硅料供應(yīng)不足使得硅片盈利性較好，未來(lái)需要關(guān)注石英坩堝供應(yīng)、硅料價(jià)格下降后供需關(guān)系變化、硅片新進(jìn)入者增多使得降本為競(jìng)爭(zhēng)核心等。雙良作為新玩家，積極擴(kuò)產(chǎn)獲得規(guī)模效應(yīng)，2022年產(chǎn)能約33GW，2023年有望達(dá)50GW+；硅料還原爐&硅片&組件的跳躍式產(chǎn)業(yè)布局，協(xié)同效應(yīng)明顯。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)雙良節(jié)能2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為10/22/28億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為23/11/8倍。公司傳統(tǒng)節(jié)能節(jié)水設(shè)備業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，多晶硅還原爐受益于下游積極擴(kuò)產(chǎn)&龍頭地位帶來(lái)充足訂單，硅片、組件等業(yè)務(wù)快速放量，且2023-2024年估值低于行業(yè)平均水平，故首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：硅料產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，硅片行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。