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本周我們外發(fā)深度報(bào)告《中國特色估值體系恰逢其時(shí)，建筑央國企重估潛力巨大》指出推動(dòng)央國企價(jià)值重估的很重要的因素之一就是國資監(jiān)管考核指標(biāo)的優(yōu)化。因?yàn)閲Y委等監(jiān)管部門制訂的考核體系對央國企約束力很強(qiáng)，如果能在其中加入更多貼近資本市場評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，有望引導(dǎo)央國企提升經(jīng)營質(zhì)量，優(yōu)化商業(yè)模式，真正落實(shí)到基本面的改變，從而進(jìn)一步提升估值。近期國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議明確，2023年中央企業(yè)考核指標(biāo)體系由2022年的“兩利四率”變“一利五率”，今年最大的變化是國資委新增ROE和營業(yè)現(xiàn)金比率作為央企考核指標(biāo)，有望引導(dǎo)國央企淡化規(guī)模，追求實(shí)際的經(jīng)營質(zhì)量提升。市場當(dāng)前非常關(guān)注建筑央企如何改善ROE和現(xiàn)金流的表現(xiàn)，本周專題我們對該問題進(jìn)行詳細(xì)分析。
　　如何提升ROE？未來需要提高歸母凈利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2013-2021年，建筑央企ROE整體呈現(xiàn)下降趨勢，拆分來看，主要是權(quán)益乘數(shù)以及周轉(zhuǎn)率下降明顯。權(quán)益乘數(shù)下降主要因近年來國資委要求央企持續(xù)降低負(fù)債率，而周轉(zhuǎn)率下降則因?yàn)檠肫蟪薪虞^多長周期的PPP類投資項(xiàng)目，非流動(dòng)資產(chǎn)占比提升，資產(chǎn)變重。未來看，國資委要求央企資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，因此權(quán)益乘數(shù)預(yù)期平穩(wěn)，提升ROE則需要提高歸母凈利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
　　如何提高歸母凈利率？我們認(rèn)為在新的考核體系下，央企可以從以下方面來提高盈利能力：1）優(yōu)化訂單質(zhì)量。從源頭出發(fā)，淡化規(guī)模，主動(dòng)放棄承接一些盈利較差的訂單。2）加大集中采購規(guī)模。由于建筑央企業(yè)務(wù)體量巨大，收入規(guī)模千億甚至萬億級別，下屬各級單位將原先分散的需求集中起來，規(guī)?？捎^，可大幅提升集團(tuán)整體面對供應(yīng)商時(shí)的談判能力，有效降低大宗物資和勞務(wù)采購成本。3）加強(qiáng)項(xiàng)目精細(xì)化管理。建立科學(xué)可量化的標(biāo)準(zhǔn)管理流程，借助信息化等手段提升施工項(xiàng)目管理效率，從而降低管理成本，提升項(xiàng)目盈利水平。4）積極拓展盈利能力更高的新業(yè)務(wù)。建筑央企憑借自身產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位，資金、客戶、品牌實(shí)力，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸潛力大，新能源、新材料、礦業(yè)等新業(yè)務(wù)快速發(fā)展。這部分新業(yè)務(wù)凈利率大幅高于傳統(tǒng)施工主業(yè)，隨著規(guī)模貢獻(xiàn)逐步提高，央企盈利水平也有望提升。
　　如何提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率？我們分析2013年后建筑央企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要原因之一是承接了較多長周期的PPP類投資項(xiàng)目，非流動(dòng)資產(chǎn)占比提升，資產(chǎn)變重。因此未來可以從以下兩方面來提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：1）減少長周期投資項(xiàng)目。首先從投資總量上進(jìn)行控制，合理安排每年投資類項(xiàng)目規(guī)模。其次優(yōu)化投資類項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，減少承接周期較長的PPP、高速公路BOT等項(xiàng)目，增加回收周期短的投資類項(xiàng)目。部分央企已經(jīng)開始重視投資類項(xiàng)目的優(yōu)化，如中國交建投資類項(xiàng)目近年來規(guī)?；颈３址€(wěn)定，且結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，持續(xù)減少新簽回款周期長的BOT類訂單，增加周期較短、短期現(xiàn)金平衡性更好的城市開發(fā)類項(xiàng)目承接。2022年上半年，公司投資類項(xiàng)目中城市開發(fā)類新簽639億元，占投資類訂單的75%，較去年大幅提升。未來隨著短周期類項(xiàng)目占比提升，投資壓力有望下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望提升。2）通過出售、REITs等方式優(yōu)化長周期資產(chǎn)。對于部分質(zhì)量不高、周期很長的資產(chǎn)可以選擇直接出售。此外可以借助REITs等手段，將一些長周期運(yùn)營類資產(chǎn)證券化，提前回收資金，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。已有中國交建、中國鐵建等央企成功發(fā)行高速公路REITs產(chǎn)品，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著基建REITs發(fā)行進(jìn)度加快，會(huì)有更多央企選擇REITs等方式來優(yōu)化長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。
　　如何改善自由現(xiàn)金流？實(shí)際上如果單看經(jīng)營性現(xiàn)金流，2017-2021年建筑央企整體每年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均為正，大部分企業(yè)在多數(shù)年份經(jīng)營性現(xiàn)金流也為正，且有時(shí)可以大幅超過凈利潤規(guī)模。但由于建筑央企近年來承接較多PPP等投資類項(xiàng)目，資本開支壓力較大，造成投資性現(xiàn)金流流出增加，如果把經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與投資性現(xiàn)金流凈額相加，凈的自由現(xiàn)金流在2017年后為負(fù)，且2021年流出規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計(jì)這也是造成2017年后建筑央企估值持續(xù)下行的原因之一。因此未來估值提升的核心之一在于自由現(xiàn)金流的改善，我們認(rèn)為央企可以通過以下幾方面來改善自由現(xiàn)金流：1）從源頭出發(fā)，淡化規(guī)模增長，主動(dòng)放棄承接一些回款較差的項(xiàng)目，減少墊資。2）與提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)類似，控制投資類項(xiàng)目規(guī)模，優(yōu)化投資類項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，減少承接周期較長的PPP、高速公路BOT等項(xiàng)目，減輕資本開支壓力。3）加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，提高現(xiàn)金流指標(biāo)在管理人員考核中的權(quán)重。通過提升經(jīng)營性現(xiàn)金流與壓縮投資性現(xiàn)金流兩方面努力，未來建筑央企自由現(xiàn)金流將會(huì)有明顯改善。在現(xiàn)金流改善后，建筑央企也會(huì)有更充裕資金來進(jìn)一步提升分紅率，促估值修復(fù)動(dòng)力增強(qiáng)。
　　ROE與現(xiàn)金流改善的大趨勢明確。國資委等監(jiān)管部門制訂的考核體系對央國企約束力很強(qiáng)，如近年來國資委要求央企降低資產(chǎn)負(fù)債率，我們可以看到建筑央企的資產(chǎn)負(fù)債率由2015年的79%下降至2021年的73%。當(dāng)前國資委新增ROE和營業(yè)現(xiàn)金比率作為考核指標(biāo)，預(yù)計(jì)央企也會(huì)充分重視，使用各種方式來提升經(jīng)營質(zhì)量，以滿足監(jiān)管考