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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入21.4億元，同比+13%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比+16%；其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入4.6億元，同比-14.3%，歸母凈利潤(rùn)為-0.16億元，基本持平；同時(shí)，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.10元（含稅）。
　　食醋主業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，醬類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高增。分產(chǎn)品看，22年全年公司醋類/酒類/醬類產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入12.8/3.6/2.6億元，同比分別+6%/+11.3%/+44.5%；其中22Q4醋酒醬增速分別為-18.2%/-30.9%/+39.7%，Q4受疫情影響較大。2022年奧密克戎疫情在全國(guó)范圍內(nèi)持續(xù)爆發(fā)，對(duì)線下商超渠道造成嚴(yán)重沖擊，食醋業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)難能可貴；22年以紅燒肉料包、酸湯肥牛料包為代表的復(fù)調(diào)產(chǎn)品表現(xiàn)出色，助力醬類產(chǎn)品全年實(shí)現(xiàn)高增。分區(qū)域看，22年公司全國(guó)化進(jìn)加快，非主力戰(zhàn)區(qū)增速明顯優(yōu)于全國(guó)平均水平，其中華東/華中/華南/西部/華北地區(qū)收入分別同比+9.7%/+8.5%/+15.4%/+8.1%/+5.8%。渠道方面，公司持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)94家至1914家；此外公司發(fā)力電商及社區(qū)團(tuán)購等O2O渠道，線上渠道收入同比增長(zhǎng)52%至1.8億元。
　　毛利率有所承壓，費(fèi)用控制表現(xiàn)出色。2022年公司毛利率為34.3%，同比下降3.2pp，其中22Q4毛利率為32%，同比下降1.4pp。全年毛利率承壓主要受制于1）包材等原材料價(jià)格上漲；2）低毛利新產(chǎn)品占比增長(zhǎng)，部分稀釋毛利水平。費(fèi)用方面，全年銷售費(fèi)用率有所下降，同比減少1.9pp至16.2%，主要得益于總部加強(qiáng)對(duì)營(yíng)銷資源統(tǒng)籌管理，提升費(fèi)用投放準(zhǔn)確性；全年管理費(fèi)用率維持平穩(wěn)，同比微增0.1pp至6.8%，主要由于技術(shù)服務(wù)費(fèi)用減少及部分子公司不再進(jìn)入合并報(bào)表。22Q4受資產(chǎn)處置及投資虧損等非經(jīng)常項(xiàng)目拖累，利潤(rùn)端有所承壓。全年來看，在成本端上行壓力下，公司通過精準(zhǔn)費(fèi)用投放以及內(nèi)部降費(fèi)提效，凈利率同比微降0.2pp至6.1%。
　　改革邁入新篇章，23年經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好。1）產(chǎn)品端方面，公司將繼續(xù)貫徹“做深醋、做高酒、做寬醬”的產(chǎn)品戰(zhàn)略；其中醋品類將借助零添加及“輕”系列單品帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升；復(fù)調(diào)系列將維持推新頻率，23年還將繼續(xù)推出輕火鍋、小龍蝦系列新品。2）渠道端方面，銷售組織結(jié)構(gòu)近一步優(yōu)化為兩個(gè)大區(qū)+十個(gè)戰(zhàn)區(qū)，管理程度更加細(xì)化；此外在發(fā)力傳統(tǒng)零售渠道之外，公司將加大電商及新零售渠道開拓，構(gòu)筑全場(chǎng)景營(yíng)銷模式。3）品牌端方面，公司堅(jiān)持多維度品宣投放，在延續(xù)與江蘇衛(wèi)視合作關(guān)系的基礎(chǔ)上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒體平臺(tái)，持續(xù)加強(qiáng)恒順品牌的曝光度。2023年在疫情復(fù)蘇餐飲渠道回暖大趨勢(shì)下，恒順改革理順機(jī)制，業(yè)績(jī)高增值得期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為0.20元、0.26元、0.31元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為65、50倍、42倍，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：改革進(jìn)度不及預(yù)期，原材料成本大幅上漲。