>> 華創(chuàng)證券-恒順醋業(yè)(600305)2022年報點評：再提變革元年，試問路在何方？-230301
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事項：
公司發(fā)布22年年報，全年營收21.39億元，同比+12.98%；歸母凈利潤1.38億元，同比+16.04%；扣非凈利潤1.22億元，同比+13.09%。單Q4營收4.57億元，同比-14.35%，歸母凈利-0.16億元。此外分紅方案10派1.1元，并規(guī)劃23年主營調味品增長不低于雙位數，扣非利潤增長20%以上。
評論：
疫情擾動Q4營收下滑，全年低基數下調味品雙位數增長，其中新品和新渠道表現亮眼。公司Q4營收同比-14.35%，低于此前預期，主要系疫情影響所致。全年來看，公司在低基數下調味品主業(yè)實現營收20.31億元，同比+10.1%，其中分產品看，全年醋/料酒/醬營收12.8/3.6/2.6億，同比+6.0%/+11.3%/+44.5%，醋/料酒銷量同比+17.77%/+22.12%，而醬料表現亮眼主要與復調高增有關，分渠道看線上渠道同比+52%至2.8億，其中O2O渠道翻倍增長，此外餐飲渠道同比+20%，分區(qū)域看渠道招商順利推進，全年經銷商凈增加94個，其中華東/華南/華中/西部/華北增加經銷36/36/-14/11/25個，分別實現營收同比+9.7%/+15.4%/+8.5%/+8.1%/+5.8%。
投資和處置虧損導致Q4盈利不及預期，全年盈利承壓主要與成本上漲、費投加大有關。全年公司實現凈利率6.45%，同比+0.17pcts，改善不及預期的原因除包材等原材料壓力外，更主要因素與公司產品結構變化、推新投入力度加大導致毛利率下降有關，分產品拆分看，醋/酒毛利率為41.5%/28.0%/，分別同比-2.4pct/-4.8pct，其中醋的噸價/噸成本同比-10%/-6%，料酒的噸價/噸成本同比-8.9%/-2.3%，而費用端在收入恢復下有所改善，銷售費用率/管理費用率分別同比-2.0pct/-1.2pct。單Q4來看，公司未實現扭虧，低于此前預期主要系收入下滑、促銷費用集中確認和兩千余萬投資和處置虧損所致。
2023外部環(huán)境優(yōu)化，呼吁公司抓住窗口，從更深層次加快改革。近年雖然陸續(xù)看到公司在產品體系梳理、渠道招商優(yōu)商、加強集團統(tǒng)籌和降本增效、優(yōu)化戰(zhàn)區(qū)制等方面下了很多功夫，不可謂沒有變化，但改革成效也實為緩慢，拋開疫情因素，我們加大呼吁公司珍惜當下窗口期，以時不我待的心態(tài)從三個方面強化變革，一是加快引入戰(zhàn)投激發(fā)治理活力，二是從更大范圍將團隊激勵市場化落到實處，從根本上煥發(fā)工作面貌和氛圍，而非寄希望于部分營銷人才，其中股權激勵或是重要抓手，三是強化業(yè)務端聚焦，避免過度追逐品類紅利而忽視管理半徑，力爭在樣板市場、樣板品類上有更多科學規(guī)劃、過程監(jiān)督、事后獎懲等。展望23年，公司經營度過了22年低谷，預計低基數下修復紅利延續(xù)，此外公司求變之心增強，若公司能在上述層面有更多實質推進，品牌潛力和收入加速將更為值得期待。
投資建議：先看基數修復，再看改革深化，維持“推薦”評級。公司股價命門并非短期業(yè)績，國企改革的實質進展才是更為關鍵的驅動力，期待23年外部環(huán)境好轉，疊加內部求變之心下變革提速?？紤]改革期費用投入加大，我們調整23-25年EPS預測為0.21/0.30/0.39元（原23-24年預測為0.25/0.30元），對應PE為61/43/33倍，考慮到改革突破后的增長潛力，給予24年50倍PE，對應目標價15元，維持“推薦”評級。
風險提示：疫情反復；成本壓力；改革進度不及預期；市場估值中樞下移等
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