>> 申萬(wàn)宏源-恒順醋業(yè)(600305)短期陣痛已過(guò)，23改革成效可期-230227
| 上傳日期： |
2023/2/28 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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增持 |
作者： |
呂昌,周緣,曹欣之 |
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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.4億，同比增長(zhǎng)13%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.4億，同比增長(zhǎng)16%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.22億，同比增長(zhǎng)13.1%。22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.6億，同比下降14.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.16億，同比虧損略增，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.17億，同比虧損略增。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)22Q4利潤(rùn)0億，利潤(rùn)表現(xiàn)基本符合預(yù)期。分紅方案為10派1.1元，分紅率約為79%。2023年公司規(guī)劃主營(yíng)調(diào)味品收入不低于兩位數(shù)增長(zhǎng)，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20%以上。
投資評(píng)級(jí)與估值：預(yù)計(jì)2023-24年改革成效顯現(xiàn)、成本壓力邊際優(yōu)化，上調(diào)2023-24年盈利預(yù)測(cè)，新增2025年，預(yù)測(cè)2023-25年歸母凈利潤(rùn)分別為2.6億、3.6億、4.7億（前次2023-24年利潤(rùn)分別為2.4億、3億），分別同比增長(zhǎng)87%、41%、28%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年P(guān)E分別為50x、36x、28x，維持增持評(píng)級(jí)。食醋是傳統(tǒng)調(diào)味品第二大細(xì)分賽道，可開(kāi)發(fā)場(chǎng)景多，格局分散。過(guò)去三年公司已對(duì)產(chǎn)品、營(yíng)銷、激勵(lì)等各方面進(jìn)行了全面梳理，多項(xiàng)改革措施已逐步落地。隨著疫情的淡化與改革的深化，預(yù)計(jì)渠道與營(yíng)銷有望迎來(lái)質(zhì)變，為十四五規(guī)劃奠定牢固基礎(chǔ)。
短期疫情擾動(dòng)，中長(zhǎng)期三大品類就位。公司繼續(xù)貫徹聚焦調(diào)味品業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略方針，22年完成多個(gè)調(diào)味品子公司少數(shù)股東權(quán)益的收購(gòu)與非調(diào)味品子公司的剝離。2022年調(diào)味品收入實(shí)現(xiàn)20.3億，同比增長(zhǎng)10%，占營(yíng)收比重95%。分品類看，2022年醋、酒與醬系列分別實(shí)現(xiàn)收入12.8億、3.6億與2.6億，分別同比增長(zhǎng)6%、11.3%與44.5%，其中預(yù)計(jì)醬油與復(fù)調(diào)各貢獻(xiàn)1億收入。22Q4收入同比下降主要系疫情擾動(dòng)。拆分量?jī)r(jià)，2022年醋、酒與醬的銷量分別同比增長(zhǎng)17.8%、22.12%與9.7%；單價(jià)分別同比變化-10%、-8.9%與+31.7%，其中食醋料酒單價(jià)下滑，主因1）食醋SKU優(yōu)化，部分老SKU庫(kù)存通過(guò)搭贈(zèng)方式消化，疊加山西陳醋比例提升，2）料酒促銷力度加大。分渠道看，2022年公司線上與線下收入分別同比增長(zhǎng)52%與5.4%，公司發(fā)力O2O成效顯現(xiàn)。分區(qū)域看，2022年公司華東/華南/華中/西部/華北的收入分別同比9.7%/+15.4%/+8.5%/+8.1%/+5.8%。經(jīng)銷商數(shù)量上，公司2022年凈新增94家經(jīng)銷商至1914家，單個(gè)經(jīng)銷商的調(diào)味品收入貢獻(xiàn)為106萬(wàn)元/家，同比提升約5%。
22年盈利能力微升，23年有望迎修復(fù)。22Q4公司單季度虧損，主要系1）在權(quán)益法下公司對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)投資計(jì)提約0.17億虧損，2）計(jì)提-0.1億資產(chǎn)處置收益，3）計(jì)提部分品宣費(fèi)用。2022年公司毛利率為34.4%，同比下降3.2pct；其中調(diào)味品毛利率34%，同比下降2.9pct，主因成本壓力。展望2023年，預(yù)計(jì)公司零添加系列收入比重提升，復(fù)調(diào)自產(chǎn)致OEM比例下降，疊加成本邊際優(yōu)化，預(yù)計(jì)毛利率有望迎來(lái)修復(fù)。2022年公司銷售費(fèi)用為3.5億，同比增長(zhǎng)1%，銷售費(fèi)用率同比下降2pct至16.2%，其中廣告0.8億（+23%yoy），主要用于江蘇衛(wèi)視冠名贊助以及梯媒與新媒體投放；促銷費(fèi)1.2億（-23%yoy）。2022年公司管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為5.4%/3.9%/0.1%，分別同比變化-1.2pct/-0.3pct/-0.2pct。綜上，2022年公司歸母凈利率為6.45%，同比提升0.2pct，其中調(diào)味品業(yè)務(wù)凈利率為6%，同比提升0.2pct。展望2023年，在維持品牌曝光率的基礎(chǔ)上，公司預(yù)計(jì)將精細(xì)化營(yíng)銷費(fèi)用的投放，同時(shí)通過(guò)組織架構(gòu)的調(diào)整實(shí)現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的降本增效。
百年恒順23煥新。自新董事長(zhǎng)上任以來(lái)，恒順已歷經(jīng)3年改革，對(duì)品類、產(chǎn)品、營(yíng)銷、激勵(lì)、產(chǎn)能進(jìn)行全方位優(yōu)化，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)均衡化發(fā)展。隨著2023年疫情淡化，我們預(yù)計(jì)改革成效將得到凸顯。短期來(lái)看，公司將著手落地定增，進(jìn)一步強(qiáng)化新老品類的產(chǎn)能建設(shè)；下半年關(guān)注員工利益綁定事宜的落實(shí)。產(chǎn)品上，一方面新品開(kāi)發(fā)呈年輕化趨勢(shì)，挖潛細(xì)分消費(fèi)場(chǎng)景，提升食醋消費(fèi)頻次，并堅(jiān)持品質(zhì)為上的理念；另一方面則完善品類與品種，以醋酒醬為核心，發(fā)力醬油與復(fù)調(diào)，并對(duì)其2023年設(shè)立積極目標(biāo)。渠道上，預(yù)計(jì)2023年新零售改革成效進(jìn)一步顯現(xiàn)，并且公司將加大餐飲渠道考核及餐飲經(jīng)銷商的拓展，實(shí)現(xiàn)銷售渠道的進(jìn)一步完善。區(qū)域上，通過(guò)營(yíng)銷投入及陳醋產(chǎn)品，打開(kāi)外埠市場(chǎng)的品牌認(rèn)知。2023年初，公司成立人力資源和財(cái)務(wù)兩大中心，將對(duì)公司整體的人事及費(fèi)用進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)與規(guī)劃，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)有望迎來(lái)降本增效。我們看好公司2023年迎來(lái)全新改變。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：公司體制及機(jī)制改善，收入增長(zhǎng)超預(yù)期
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)績(jī)低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題
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