>> 中信證券-恒順醋業(yè)(600305)2022年三季報點評：業(yè)績符合預(yù)期，改革有序推進-221101
| 上傳日期： |
2022/11/1 |
大小： |
628KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
薛緣 |
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2022Q3公司收入在低基數(shù)下增長有序恢復(fù)，醋酒醬三大品類協(xié)同發(fā)展，業(yè)績符合預(yù)期。公司的多重改革仍在有序推進，成效已逐步體現(xiàn)，外部環(huán)境改善后，公司改革成效有望自2023年逐步釋放，助力公司從華東走向全國，并實現(xiàn)產(chǎn)品的多元化協(xié)同發(fā)展。維持“買入”評級。
▍2022Q1-3收入/凈利潤/扣非凈利潤分別同增23.7%/14.7%/23.6%。2022Q1-3公司實現(xiàn)收入16.82億元、同增23.7%，凈利潤1.48億元、同增14.7%，扣非凈利潤1.54億元、同增23.6%。其中Q3實現(xiàn)收入4.98億元、同增53.8%，凈利潤2653萬元、同增268.2%，扣非凈利潤2300萬元，去年同期虧損236萬元。
▍低基數(shù)下公司收入增長有序恢復(fù)，醋酒醬三大品類協(xié)同發(fā)展。2022Q1-3公司調(diào)味品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入15.82億元、同增20.1%（Q1/Q2/Q3分別同增14.1%/4.6%/ 53.3%），其中Q3增長較快主要系2021Q3由于大本營江蘇出現(xiàn)局部疫情反復(fù)、社區(qū)團購沖擊等因素使基數(shù)較低。分品類看，2022Q1-3，公司醋系列實現(xiàn)收入10.11億元、同增15.2%（Q3同增82.6%），料酒系列實現(xiàn)收入2.93億元、同增28.6%（Q3同增52.8%），醬系實現(xiàn)收入1.86億元、同增46.4%（Q3同增35.6%），醬系列為本季度首次披露，主要包括醬油及油醋汁、紅燒肉調(diào)味包等復(fù)合調(diào)味品，今年以來整體表現(xiàn)較好，亦彰顯公司改革成效。分區(qū)域看，2022Q1-3公司華東/華南/華中/西部/華北市場收入分別實現(xiàn)收入8.11/2.65/2.64/1.41/1.01億元，分別同增23.9%/21.6%/9.1%/24.1%/12.9%，其中Q3同增81.0%/50.1%/12.0%/70.1%/9.5%，華東、華南及西部地區(qū)在低基數(shù)下增長較快。分渠道看，2022Q1-3公司線下/線上分別實現(xiàn)收入14.05/1.77億元，分別同增19.3%/26.4%，Q3分別同增55.8%/38.8%。經(jīng)銷商數(shù)量方面，2022Q3經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比2022Q2減少4家至1936家，主要系公司在拓展經(jīng)銷商的同時，淘汰了部分體量較小、實力較弱的經(jīng)銷商，年初至今經(jīng)銷商凈增116家，且餐飲渠道占比較多。
▍毛利率同比承壓環(huán)比穩(wěn)定，收入恢復(fù)致費用率下降，盈利能力同比改善。2022Q1-3毛利率同降4.2 Pcts，其中Q3同降8.7 Pcts，主要系：1）PET等包材成本仍處于高位；2）采用OEM代工的復(fù)調(diào)等低毛利產(chǎn)品占比提升。費用率方面，隨著公司收入恢復(fù)，各項費用率均明顯下降，2022Q1-3/Q3銷售費用率同比+1.3/+6.2Pcts；管理費用率+1.5/+3.3Pcts研發(fā)費用率同比-0.9/-3.0Pcts,財務(wù)費用率同比減少0.2/0.8Pct。此外，2022Q1-3/Q3公允價值變動損益減少751/346萬元，2022Q1-3/Q3有效所得稅率分別同比+1.6/-35.5Pcts。綜合導(dǎo)致2022Q1-3/Q3凈利率分別同比-0.7/+3.1Pcts。
▍多重改革有序推進，期待改革成效持續(xù)釋放。公司自新董事長上任以來就全方位推進改革，打破傳統(tǒng)國有企業(yè)固有限制，推動恒順從華東走向全國，并由“恒順醋業(yè)”邁向“恒順味業(yè)”，成效已在逐步體現(xiàn)，主要包括以下兩方面：1)管理機制方面：公司已將全國市場劃分為九大戰(zhàn)區(qū)，并通過市場化方式聘任負責(zé)人，新任營銷總監(jiān)上任后進一步推行市場化考核，激發(fā)員工活力，另外，用以股權(quán)激勵的股份回購也已完成；2）產(chǎn)品方面：公司于2021年12月成立產(chǎn)品戰(zhàn)略委員會，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并推出新品，已削減數(shù)百個SKU，并推進現(xiàn)有產(chǎn)品統(tǒng)一瓶型實現(xiàn)降本增效，新品方面，公司已推出復(fù)合調(diào)味料、油醋汁等新品，目前紅燒肉調(diào)味包、酸湯肥牛醬料包已進入公司前20大單品。短期看，由于調(diào)味品行業(yè)仍面臨需求和成本壓力，公司改革投入可能會帶來一定盈利壓力，但公司通過逆境蓄力，外部環(huán)境改善后，改革成效望自2023年起加速釋放。
▍風(fēng)險因素：公司渠道拓展不及預(yù)期；原材料價格上漲風(fēng)險；公司新品表現(xiàn)不及預(yù)期；食品安全問題。
▍投資建議：綜合考慮公司2022Q3業(yè)績表現(xiàn)及外部經(jīng)營環(huán)境，略微調(diào)整2022年EPS預(yù)測至0.18元（原為0.17元），維持2023/2024年EPS預(yù)測為0.25/0.30元，參考可比公司海天味業(yè)/千禾味業(yè)當(dāng)前股價對應(yīng)2023年P(guān)E35/39倍（wind一致預(yù)期），同時考慮到公司改革成效釋放后望貢獻業(yè)績彈性，給予公司2023年45倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價11.2元，維持“買入”評級。
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