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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年三季報(bào)，22年前三季度實(shí)現(xiàn)收入16.82億元，同比+23.71%；歸母凈利潤1.54億元，同比+14.70%；扣非歸母凈利潤1.40億元，同比+23.61%；凈利率9.18%，同比-0.72pcts。Q3單季度，公司實(shí)現(xiàn)收入4.98億元，同比+53.77%；歸母凈利潤0.27億元，同比+268.18%；凈利率5.32%，同比+3.10pcts。
　　評(píng)論：
　　低基數(shù)下醋&料酒高增，醬類新品表現(xiàn)亮眼。Q3公司實(shí)現(xiàn)收入4.98億元，同比+ 53.77%，主要系去年Q3主基地江蘇疫情下產(chǎn)銷均受影響。分品類看，單Q3醋/料酒/醬類收入分別為2.93/1.18/0.51億元，同比+82.6%/+52.77%/+35.6%，醋&料酒主要受益于基數(shù)效應(yīng)，而醬類增長更多由復(fù)調(diào)新品增量貢獻(xiàn)，紅燒肉、酸湯肥牛調(diào)料包已進(jìn)入前二十大單品之列，合計(jì)貢獻(xiàn)年?duì)I收約7-8kw。分地區(qū)看，華東/華南/華中/西部/華北同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，前期受損較大的華東/華南/西部高增。單Q3經(jīng)銷商減少4家，其中華東/華南/華中/西部/華北分別凈增-3/5/-9/-11/14家，主要系優(yōu)化調(diào)整部分小商。
　　成本壓力延續(xù)，銷售費(fèi)投加大，致盈利環(huán)比承壓，但同比改善顯著。Q3毛利率33.91%，同比-8.67pcts，環(huán)比+0.69pcts，主要系占比約1/3的包材仍有壓力，同時(shí)，低毛利率的醬類新品占比提升，亦帶來部分盈利壓力。費(fèi)用端，銷售費(fèi)用率為17.3%，絕對(duì)值同比增加近1kw，費(fèi)用率環(huán)增1.7pcts，預(yù)計(jì)與營銷改革帶來的費(fèi)用提升及加大新品廣宣推廣有關(guān)。Q3管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為5.5%/3.9%/-0.1%，同比-3.3/-3.0/-0.8pcts，整體環(huán)比小幅增加。綜合下，恒順Q3歸母凈利率5.32%，同比+3.1pcts，環(huán)比-3.0pcts。
　　短期修復(fù)紅利，長期仍看改革深化進(jìn)展。21年基數(shù)效應(yīng)下，Q3盈利同比修復(fù)顯著，而凈利率仍在低位。展望Q4，目前渠道庫存2.5-3月，雖仍需消化，但全年目標(biāo)穩(wěn)健，達(dá)成確定性較高。而來年恢復(fù)正?；鶖?shù)后，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)仍在改革深化進(jìn)展，一是營銷改革能否切實(shí)帶來效率提升與全國化擴(kuò)張加速；二是油醋汁、復(fù)調(diào)等新品放量能否延續(xù)，對(duì)盈利的壓制何時(shí)緩解；三是內(nèi)部利益關(guān)系仍待理順，團(tuán)隊(duì)改革士氣仍需激勵(lì)。若以上關(guān)鍵問題逐一解決，考慮公司細(xì)分龍頭地位，增長潛力有望得到釋放。
　　投資建議：Q3盈利修復(fù)，而基數(shù)正常后，仍待改革深化，維持“推薦”評(píng)級(jí)。Q3盈利修復(fù)，全年規(guī)劃穩(wěn)健。但長期視角更看改革深化?？紤]到Q3收入略超預(yù)期，而改革下費(fèi)投使用趨于積極。我們維持22-24年EPS預(yù)測(cè)0.18/0.25/0.30元，對(duì)應(yīng)PE為56/41/34倍，考慮當(dāng)前外部壓力延續(xù)，恒順改革仍在推進(jìn)，建議緊密跟蹤，我們給予23年P(guān)E45X，對(duì)應(yīng)一年目標(biāo)價(jià)12元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；成本壓力；改革進(jìn)度不及預(yù)期；市場(chǎng)估值中樞下移等