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事件：
　　公司發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年度營(yíng)業(yè)收入21.4億元（+12.98%），歸母凈利潤(rùn)1.4億元（+16.04%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.2億元（+13.09%）。2022Q4營(yíng)業(yè)收入4.6億元（-14.35%），歸母凈利潤(rùn)-0.16億元（-4.55%），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.17億元（-267.80%）。
　　核心觀點(diǎn)：
　　收入分析：Q4醬系列、線上增長(zhǎng)亮眼
　　2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.4億元，同比+12.98%，其中Q4同比-14.4%。1）分產(chǎn)品：2022Q4，醋、酒、醬系列收入2.72、0.64、0.71億元，同比-18.22%、-30.93%、+39.67%。2）分銷售模式：2022Q4，經(jīng)銷、直銷、外貿(mào)模式收入3.96、0.42、0.11億元，同比-12.75%、-31.36%、-13.98%。3）分渠道：2022Q4，線上、線下銷售模式收入1.04、3.45億元，同比+131.34%、-28.58%，疫情影響下線上銷售增長(zhǎng)迅猛。4）分區(qū)域：2022Q4，華東、華南、華中、西部、華北大區(qū)收入2.49、0.74、0.74、0.28、0.25億元，同比-20.05%、-2.28%、+6.46%、-34.26%、-15.85%，華中區(qū)域?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)。5）經(jīng)銷商情況：截至2022Q4末公司經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比減少22家至1914家，其中華東/華南/華中/西部/華北312/494/361/388/359家。
　　利潤(rùn)分析：Q4業(yè)績(jī)不如預(yù)期
　　2022Q4，公司毛利率為32.00%（-1.40pct）。銷售費(fèi)用率21.14% (-2.09pct，廣告宣傳費(fèi)用的減少),管理費(fèi)用率6.81% (+0.08pct),研發(fā)費(fèi)用率5.21%(+1.72pct，公司加大產(chǎn)品研發(fā)投入所致)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.40%(+0.17pct)。綜上，公司歸母凈利率-3.60%（-0.65pct），扣非歸母凈利率-3.75%（-2.88pct）。公司Q4業(yè)績(jī)不如預(yù)期主要原因是：1)第四季度資產(chǎn)處置計(jì)提1100萬(wàn)；2）聯(lián)營(yíng)企業(yè)虧損影響約1800萬(wàn)；3）部分費(fèi)用確認(rèn)在第四季度。
　　2023年展望：收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，扣非實(shí)現(xiàn)20%+的增長(zhǎng)。1）收入端，預(yù)計(jì)隨著公司大力拓展外圍市場(chǎng)、業(yè)務(wù)不斷滲透餐飲渠道、營(yíng)銷變革不斷推進(jìn)等，2023年主營(yíng)調(diào)味品業(yè)務(wù)增速或達(dá)兩位數(shù)以上。2）成本端，“CPI-PPI”剪刀差將趨于收斂，預(yù)期未來(lái)以原材料為主的成本上漲對(duì)于公司的負(fù)面影響將逐漸減弱。3）利潤(rùn)端，隨著降本增效、大單品放量、0添加產(chǎn)品推進(jìn)等，預(yù)計(jì)公司23年毛利率、凈利率不斷提升，預(yù)計(jì)2023年扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)20%+的增長(zhǎng)。
　　長(zhǎng)期邏輯：公司產(chǎn)品力、品牌力、渠道力繼續(xù)加強(qiáng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升。我們認(rèn)為公司未來(lái)將：1）產(chǎn)品上：聚焦“醋、酒、醬”品類戰(zhàn)略，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，高端化、健康化、多元化發(fā)展，推動(dòng)原有競(jìng)爭(zhēng)性品類醋進(jìn)一步發(fā)展的同時(shí)，積極推進(jìn)醬類產(chǎn)品、復(fù)調(diào)類產(chǎn)品打入年輕消費(fèi)者市場(chǎng)；2）渠道上：加強(qiáng)立體多元的渠道拓展，在傳統(tǒng)渠道基礎(chǔ)上不斷拓展，打造多渠道、多維度、多層次的網(wǎng)絡(luò)布局，逐漸走出成熟華東市場(chǎng)，邁向全國(guó)；3）品牌上：一方面加強(qiáng)與媒體的合作，圍繞“零添加、便捷化、年輕化”擊穿用戶心智，另一方面將圍繞粉絲進(jìn)行核心用戶的積累，充分發(fā)展利用UGC進(jìn)行基礎(chǔ)內(nèi)容鋪設(shè)，進(jìn)一步提升公司品牌曝光度。4）機(jī)制上：未來(lái)公司將繼續(xù)深化改革，推進(jìn)營(yíng)銷體系變革（加速全國(guó)化布局）、智慧零售變革、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制改革等，公司活力有望不斷釋放。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司作為食醋行業(yè)龍頭,“醋、酒、醬”戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，在醋系列穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)，新品類醬系列增速表現(xiàn)亮眼。預(yù)計(jì)隨著餐飲渠道開(kāi)拓、經(jīng)銷商招商速度加快，公司市占率有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入增速分別為16%、13%、14%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為44%、39%、20%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.20元、0.28元、0.33元，按照2024年業(yè)績(jī)給予50X估值，一年目標(biāo)價(jià)14元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧系瘸杀究焖偕仙?；食品安全問(wèn)題；