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今年政府工作報(bào)告，從政策目標(biāo)到政策實(shí)施力度的表述均偏溫和——5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，3%的預(yù)算赤字率，3.8萬(wàn)億新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模以及“精準(zhǔn)有力”的貨幣政策。穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)背后體現(xiàn)了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)的信心、對(duì)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和高質(zhì)量發(fā)展的要求以及對(duì)重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。
　　▍第一，今年政府工作報(bào)告將GDP增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右，低于過(guò)去兩年。過(guò)去兩年，2021年的GDP目標(biāo)為6%以上，2022年為5.5%左右；2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在5%左右，體現(xiàn)了政府穩(wěn)健和審慎的態(tài)度。從政府工作報(bào)告對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨困難挑戰(zhàn)的表述來(lái)看，全球通脹，外部打壓，民營(yíng)企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，取代了去年強(qiáng)調(diào)的全球疫情、供給瓶頸和大宗商品價(jià)格。這些因素或許是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)較為審慎的原因。結(jié)合政府工作報(bào)告對(duì)各方面風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的判斷以及我們對(duì)經(jīng)濟(jì)各板塊的分析，我們認(rèn)為今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或具有以下結(jié)構(gòu)性特征：第一，消費(fèi)的復(fù)蘇是結(jié)構(gòu)性的，服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提振力度較大，而商品消費(fèi)的復(fù)蘇則預(yù)計(jì)難以回到疫情前水平；第二，投資層面，基建和制造業(yè)投資上半年或能保持強(qiáng)勁，但持續(xù)性有待觀(guān)察，地產(chǎn)投資的降幅有望收窄；第三，受美歐等經(jīng)濟(jì)體宏觀(guān)政策緊縮的影響，我國(guó)出口或?qū)⒚媾R較大的壓力。
　　▍第二，財(cái)政政策溫和擴(kuò)張，赤字率提升至3%，新增專(zhuān)項(xiàng)債3.8萬(wàn)億。赤字規(guī)模有所增加，但專(zhuān)項(xiàng)債額度3.8萬(wàn)億略低于市場(chǎng)預(yù)期，也低于2022年的實(shí)際新增規(guī)模4.15萬(wàn)億。財(cái)政政策相關(guān)的表述還需關(guān)注以下幾個(gè)點(diǎn)：第一，政府工作報(bào)告未提及金融機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)。第二，減稅降費(fèi)政策延續(xù)，沒(méi)有強(qiáng)調(diào)減稅降費(fèi)的力度。第三，提及政府負(fù)債率，體現(xiàn)出對(duì)這一指標(biāo)的關(guān)注。
　　▍第三，貨幣政策精準(zhǔn)有力。宏觀(guān)政策要求保持連續(xù)性和針對(duì)性，貨幣政策則秉承了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)的定調(diào)和部署，將“加大……實(shí)施力度”的表述修正為“精準(zhǔn)有力”。具體而言，政策連續(xù)性意味著貨幣政策回歸常態(tài)而資金利率中樞回歸政策利率附近，針對(duì)性則意味著總量政策工具向結(jié)構(gòu)政策工具讓位。本次報(bào)告重提了“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的表述，對(duì)比歷史上“基本平衡”被提及的階段，預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中社融的反彈幅度可能相對(duì)有限?？傮w而言，本次報(bào)告對(duì)于宏觀(guān)政策總體著墨較少，并未提及貨幣政策的具體細(xì)分目標(biāo)，僅僅是為2023年政策基調(diào)定調(diào)。往后看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中結(jié)構(gòu)性工具或更多發(fā)力，資金利率中樞回升至政策利率附近的背景下，后續(xù)資金面波動(dòng)或持續(xù)較大。
　　▍第四，房地產(chǎn)對(duì)優(yōu)質(zhì)房企呵護(hù)明顯，但也要防止無(wú)序擴(kuò)張。2023年政府工作報(bào)告在今年工作重點(diǎn)中未出現(xiàn)“房住不炒”，更明確地支持“剛性和改善性住房需求”。今年政府工作報(bào)告提及“化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”和“防止無(wú)序擴(kuò)張”，預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)發(fā)債主體支持政策與市場(chǎng)化出清并存。同時(shí)，“防止無(wú)序擴(kuò)張”也表明政府的態(tài)度為“托而不舉”，以目前地產(chǎn)復(fù)蘇的形勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)不會(huì)出臺(tái)過(guò)度的刺激政策。
　　▍第五，地方政府債務(wù)遏制增量、化解存量。本次政府工作報(bào)告對(duì)地方政府債務(wù)管控明確了“遏制增量、化解存量”的措施，表明債務(wù)管控的范圍有所擴(kuò)大，中央有持續(xù)去杠桿降風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)。分別來(lái)看，“遏制增量”的背景下，城投市場(chǎng)也不興“大水漫灌”，地方融資平臺(tái)不再以擴(kuò)容為主，而是以“吃飽”為先，肆意吃撐的年代也一去不復(fù)還；在“化解存量”的基礎(chǔ)上，地方政府與金融機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展信貸置換等工作必不可少，預(yù)計(jì)推進(jìn)由點(diǎn)及面的具有地域特色的債務(wù)置換、甚至對(duì)部分退出公開(kāi)市場(chǎng)融資的主體進(jìn)行適度重組都將成為“順理成章”的選擇。
　　▍第六，金融監(jiān)管：深化金融體制改革，防范地產(chǎn)行業(yè)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)始終是金融工作的核心，深化金融體制改革一直是貫穿我國(guó)金融工作的重點(diǎn)之一，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將繼續(xù)多層次、多領(lǐng)域持續(xù)完善金融監(jiān)管，壓實(shí)各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本次報(bào)告在有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)、改善資產(chǎn)負(fù)債狀況的表述之后，新提出了要防止無(wú)序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，“房住不炒”的根本定位并未發(fā)生改變。在防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，遏制增量的表述是第一次明確提出，預(yù)計(jì)2023年對(duì)于地方政府通過(guò)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債的監(jiān)管將會(huì)更加嚴(yán)格。
　　▍大類(lèi)資產(chǎn)策略判斷：
　　股票：政策目標(biāo)穩(wěn)健，微觀(guān)信心修復(fù)。政府工作報(bào)告制定的總量政策目標(biāo)相對(duì)穩(wěn)健，但未來(lái)行動(dòng)有望更加積極。一季末到二季度也將迎來(lái)數(shù)據(jù)驗(yàn)證期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程有望進(jìn)一步得到確認(rèn)，料未來(lái)數(shù)月A股整體將處于順風(fēng)的環(huán)境之中。
　　債券：債券具備配置價(jià)值。政府工作報(bào)告中溫和的宏觀(guān)政策力度對(duì)于債市有一定利好，對(duì)于貨幣政策則延續(xù)了“精準(zhǔn)有力”的表述。這樣的政策組合似乎會(huì)讓債市有些糾結(jié)，但債市已經(jīng)逐漸體現(xiàn)出對(duì)基本面利空的鈍化，我們認(rèn)為當(dāng)前利率水平下利率債已經(jīng)具備配置價(jià)值。
　　商品：內(nèi)外分化。對(duì)于黑