>> 東吳證券-中國巨石(600176)成本優(yōu)勢筑基石，技術升級拓市場-230308
| 上傳日期： |
2023/3/8 |
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| 2851KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
黃詩濤,房大磊,石峰源 |
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無限制-登錄即可下載 |
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中國巨石：全球玻纖龍頭，盈利領跑行業(yè)。中國巨石前身1993年成立，先后歷經(jīng)初創(chuàng)期、生產(chǎn)規(guī)?；?、產(chǎn)品高端化和布局全球化、制造智能化階段，已經(jīng)成長為玻纖領域的世界龍頭。截至2022年底，公司在產(chǎn)玻纖粗紗產(chǎn)能約245萬噸，細紗/電子布產(chǎn)能約26.5萬噸/9.5億米，產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。公司2016-2021年營收和歸母凈利潤CAGR分別為21.5%、31.7%，平均ROE為18.3%。公司央控民營，是混改實踐典范，第一大股東為中國建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股東為巨石創(chuàng)始人張毓強實控的振石集團（截至2022Q3持股15.6%）。
玻纖行業(yè)：龍頭強者恒強，2023年行業(yè)有望重歸供需平衡，景氣筑底回暖。玻纖生產(chǎn)重資產(chǎn)屬性，成本曲線陡峭，龍頭企業(yè)憑借工藝技術積淀、資金及管理優(yōu)勢拉開成本差距，在成本曲線上占據(jù)領先位置，行業(yè)形成“強者恒強”的高集中度特征，隨著中高端需求興起，對企業(yè)研發(fā)能力要求也進一步提升，尤其是風電葉片大型化趨勢下對產(chǎn)品性能的提升。2022年粗紗內(nèi)外需下行疊加產(chǎn)能投放導致行業(yè)階段性供給過剩，景氣度下行至底部，2022年Q4起隨產(chǎn)能投放放緩庫存階段性止升回落。我們認為2023年粗紗有望重歸供需平衡，行業(yè)累庫放緩或開始去化，景氣筑底回暖，若風電需求彈性超預期，行業(yè)盈利彈性更大。（1）低景氣下產(chǎn)能投放速度減緩，我們測算2023年粗紗有效凈新增產(chǎn)能20.4萬噸/年，有效產(chǎn)能較2022年同比增加+3.8%。（2）內(nèi)需回暖推動玻纖需求加快回升，其中傳統(tǒng)建筑建材、熱塑需求有望回暖，風電需求具備一定彈性，外需有望筑底回升，中性假設在11%的需求同比增速下，2023年粗紗庫存將有所去化（年末較年初減少0.4個月的行業(yè)庫存）。此外電子布供給過剩已在2022年明顯化解，隨著需求復蘇，價格中樞有望繼續(xù)上移。
公司：成本領先構(gòu)筑先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)品升級深化護城河。（1）公司成本領先位置穩(wěn)固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸潤劑多方面工藝、技術積淀構(gòu)筑的成本優(yōu)勢，隨著新一輪冷修技改周期啟動，公司有望進一步提升產(chǎn)線規(guī)模、優(yōu)化池窯能耗及生產(chǎn)效率，同時智能化制造產(chǎn)能占比的提升有望提升整體勞動生產(chǎn)率，降低單位人工成本，公司成本優(yōu)勢繼續(xù)鞏固。（2）公司持續(xù)創(chuàng)新推動技術升級，公司于2020年推出E9高模量產(chǎn)品，模量首次突破100Gpa并實現(xiàn)量產(chǎn)，性能達到全球領先水平，繼續(xù)打開玻纖復合材料高端應用場景。公司打造第二成長曲線成果卓著，熱塑產(chǎn)品、電子紗/布已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)模全球第一，應用領域持續(xù)拓寬。（3）公司基于2021-2023年目標利潤發(fā)布《超額利潤分享方案》，激勵覆蓋面廣，與員工共享公司發(fā)展成果，助推公司中長期規(guī)劃加速落地，公司2022年已提前實現(xiàn)三個“第一”目標。
盈利預測與投資評級：公司當前市凈率處于底部區(qū)域，隨著行業(yè)景氣回升，公司ROE回升有望推動市凈率回升至歷史中樞。我們預計公司2023年扣非后利潤有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，帶來電子布盈利上行和粗紗盈利修復。公司當前動態(tài)市盈率略低于行業(yè)平均水平；因歷史ROE中樞較高，公司當前市凈率略高于行業(yè)平均水平；我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為65/56/74億元，3月7日收盤價對應市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：國內(nèi)風電、熱塑、建筑需求修復不及預期的風險；產(chǎn)能投放超預期的風險；海外經(jīng)濟進一步衰退的風險；原燃料價格上升超預期的風險
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