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中國(guó)巨石屬于典型的周期成長(zhǎng)股。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為玻纖紗（含粗紗和細(xì)紗），其價(jià)格隨著行業(yè)供需變化而波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)盈利產(chǎn)生較大影響，這是周期性的體現(xiàn)；玻纖紗具備典型的供給創(chuàng)造需求特征，隨著技術(shù)進(jìn)步提升性能、降低成本，替代性價(jià)比提升，全球需求持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)巨石通過市占率提升及相對(duì)行業(yè)更快的盈利能力提升，實(shí)現(xiàn)α增強(qiáng)，這是成長(zhǎng)性的體現(xiàn)。復(fù)盤看，公司股價(jià)從高點(diǎn)到下一輪啟動(dòng)大概為兩年的時(shí)間，且基本在每一輪行業(yè)盈利見底之后具備100%-300%不等的上漲彈性，近10年公司市值年化增長(zhǎng)率22%，分配現(xiàn)金紅利61.76億元。當(dāng)前公司股價(jià)自高點(diǎn)回落已有兩年左右，PE、PB均處于歷史底部，行業(yè)普遍盈利水平偏弱，處于基本面底部位置，預(yù)計(jì)后續(xù)公司具備盈利及估值的雙重彈性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍中國(guó)巨石股價(jià)波動(dòng)的周期性及成長(zhǎng)性。我們分析中國(guó)巨石2007年以來的市值表現(xiàn)，得出三個(gè)結(jié)論。1）市值波動(dòng)和基本面周期波動(dòng)具備相關(guān)性：公司市值低點(diǎn)基本與行業(yè)基本面周期底部相吻合，在玻纖價(jià)格拐點(diǎn)向上時(shí)迎來股價(jià)高上漲彈性。2）市值隨著公司盈利的持續(xù)增長(zhǎng)而螺旋式上升：近10年來公司凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)35%，市值年化增長(zhǎng)22%，股價(jià)在隨行業(yè)基本面周期波動(dòng)中體現(xiàn)持續(xù)的成長(zhǎng)性。3）市值先于基本面表現(xiàn)提前的時(shí)間在拉長(zhǎng)：2014年市值上漲略滯后于玻纖價(jià)格上漲，而在2017、2020年，公司市值上漲領(lǐng)先于玻纖紗價(jià)格上漲，且領(lǐng)先時(shí)間拉長(zhǎng)。
　　▍玻纖紗行業(yè)及中國(guó)巨石的周期性。玻纖紗在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)屬于上游，可與樹脂等其他材料復(fù)合形成復(fù)合材料，最終應(yīng)用至各個(gè)領(lǐng)域。同品類產(chǎn)品價(jià)格差異不大，行業(yè)供需變化影響產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而影響企業(yè)利潤(rùn)，具備周期性。但是玻纖紗又與傳統(tǒng)的化工類產(chǎn)品不同，主要源自：1）多領(lǐng)域應(yīng)用：玻纖紗的應(yīng)用主要源自于其優(yōu)秀的物理性能，而非傳統(tǒng)化工品依賴特殊化學(xué)性能實(shí)現(xiàn)在某一個(gè)或某些相關(guān)領(lǐng)域的應(yīng)用，因此避免了需求單一。除了類似金融危機(jī)等極端情況外，玻纖紗行業(yè)未出現(xiàn)過需求下滑。2）窯爐連續(xù)生產(chǎn)：由于玻纖紗生產(chǎn)需要高溫，窯爐點(diǎn)火后8-10年連續(xù)生產(chǎn)，停產(chǎn)成本高，一方面企業(yè)虧到現(xiàn)金成本才會(huì)退出，大量企業(yè)經(jīng)歷過虧損，疊加技術(shù)壁壘高，擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)理性；另一方面，在雙碳背景下對(duì)能耗、污染物排放等要求更為嚴(yán)格，未來市場(chǎng)環(huán)境更有利于龍頭企業(yè)發(fā)展。歷史上，中國(guó)巨石的凈利潤(rùn)會(huì)受到玻纖紗價(jià)格的影響，出現(xiàn)連續(xù)兩年歸屬凈利潤(rùn)不增長(zhǎng)的情況，但一般第三年之后會(huì)跳躍式增長(zhǎng)，站穩(wěn)新的利潤(rùn)平臺(tái)。
　　▍玻纖紗行業(yè)及中國(guó)巨石的成長(zhǎng)性。我們?cè)谏疃葓?bào)告《玻纖行業(yè)系列分析報(bào)告之一——如何看待玻纖行業(yè)的需求增長(zhǎng)》（2021-1-12）中提到，玻纖行業(yè)的需求本質(zhì)為供給創(chuàng)造型需求，通過技術(shù)進(jìn)步，一方面降低生產(chǎn)成本，替代性價(jià)比更高，另一方面提升性能，在高端領(lǐng)域應(yīng)用場(chǎng)景拓展，因此行業(yè)呈現(xiàn)出需求不斷增長(zhǎng)，且高端領(lǐng)域占比提升的趨勢(shì)。中國(guó)巨石作為全球龍頭，一方面在成長(zhǎng)的行業(yè)中市占率提升，近10年來產(chǎn)量復(fù)合增速10%，若考慮電子紗電子布的投產(chǎn)，增長(zhǎng)彈性更高；另一方面其成本下降幅度及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度快于行業(yè)，單位盈利中樞提升，實(shí)現(xiàn)了近十年來收入年化增長(zhǎng)15%，扣非歸屬凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)36%，體現(xiàn)成長(zhǎng)性。玻纖紗品類多應(yīng)用廣，在高端領(lǐng)域技術(shù)壁壘高，因此競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，高端產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)率明顯更低，成長(zhǎng)性更好。
　　▍公司PB與PE均為歷史低位，估值性價(jià)比高。從ROE角度看，由于玻纖紗行業(yè)具備技術(shù)壁壘，且投資強(qiáng)度大使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局好，理應(yīng)具備較好的投資回報(bào)率。而中國(guó)巨石作為全球行業(yè)龍頭，其投資效率更高，ROE在15%左右，主要源自于其窯爐平均規(guī)模更大、生產(chǎn)效率更高，同時(shí)產(chǎn)品品質(zhì)更優(yōu)、同品類產(chǎn)品價(jià)格略高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。目前公司PB約為2倍，處于歷史低點(diǎn)（歷史上PB在2-4倍之間波動(dòng)），具備低PB、高ROE的典型特征。同時(shí)，公司當(dāng)前PE也已經(jīng)低于歷史上最低水平，具備估值性價(jià)比。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、原燃料成本上升、新增產(chǎn)能投產(chǎn)非理性、海外需求衰退、風(fēng)電需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：中國(guó)巨石作為全球規(guī)模最大、技術(shù)領(lǐng)先的玻纖企業(yè)，雖然盈利受行業(yè)影響出現(xiàn)周期波動(dòng)，但是憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、生產(chǎn)成本持續(xù)降低，單位盈利中樞持續(xù)提升，體現(xiàn)α增強(qiáng)。預(yù)計(jì)未來公司仍會(huì)延續(xù)粗紗銷量的增長(zhǎng)及單位盈利中樞的提升，電子紗/電子布會(huì)成為第二成長(zhǎng)曲線。考慮到行業(yè)供需格局優(yōu)化，我們調(diào)整公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至67.73/50.75/72.02億元（原預(yù)測(cè)為67.73/50.18/61.23億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為1.68/1.27/1.80元，過去5年公司估值中樞為18xPE，當(dāng)前股價(jià)具有較高安全邊際，基于謹(jǐn)慎原則，我們給予公司2023年15倍PE，維持目標(biāo)價(jià)19元及“買入”評(píng)級(jí)。