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2023年以來(lái)，信貸投放維持高增態(tài)勢(shì)，其中國(guó)有大行投放節(jié)奏明顯加快，機(jī)構(gòu)間差異有所加大，對(duì)于即將公布的2月份信貸社融數(shù)據(jù)，以及后續(xù)的可持續(xù)性，我們展望如下：
　　1、預(yù)計(jì)2月份新增人民幣貸款1.5-1.6萬(wàn)億。經(jīng)歷1月信貸投放“天量”增長(zhǎng)之后，2月信貸投放依然保持了較快節(jié)奏，加之去年為晚春，農(nóng)歷正月十五之前信貸需求較弱，春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)導(dǎo)致今年2月上半月信貸同比大幅多增，票據(jù)利率始終高位震蕩。2月后半程，部分銀行信貸“量”“價(jià)”受到指引，預(yù)計(jì)2月份新增人民幣貸款維持在1.5-1.6萬(wàn)億，同比多增3000-4000億。
　　2、機(jī)構(gòu)分化態(tài)勢(shì)延續(xù)。盡管我們看到信貸規(guī)模持續(xù)高增，但機(jī)構(gòu)分化態(tài)勢(shì)延續(xù)，其中國(guó)有大行信貸景氣度較高。在1月份的4.9萬(wàn)億新增人民幣貸款中，預(yù)計(jì)國(guó)有大行占比將近55%，2月份占比有望超過(guò)60%，同比提升近15個(gè)百分點(diǎn)，較2022年全年提升約10個(gè)百分點(diǎn)，顯示出今年信貸投放的機(jī)構(gòu)分化情況進(jìn)一步加劇。預(yù)估2月份股份制銀行信貸投放情況較1月份有所邊際改善。與之相對(duì)應(yīng)的是，城農(nóng)商行信貸景氣度較弱，特別是對(duì)于非上市銀行而言，資產(chǎn)端面臨較大定價(jià)壓力，信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足問(wèn)題仍存，非票據(jù)類信貸無(wú)論是對(duì)公還是消費(fèi)貸、按揭貸款，均較為疲軟，而債券投資力度則明顯加大。
　　3、信貸高增一定程度上依賴于低息貸款環(huán)境。從去年四季度開(kāi)始，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款每月持續(xù)同比多增，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏感知存在一定背離。信貸高增的背后，既有政策驅(qū)動(dòng)的影響，例如去年召開(kāi)三次貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)，反復(fù)要求信貸同比多增，并從8月份開(kāi)始推出一系列“穩(wěn)信貸”工具，推動(dòng)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款高增和設(shè)備更新改造貸款。但另一個(gè)不可忽視的關(guān)鍵因素在于，信貸供需矛盾的持續(xù)加大，導(dǎo)致貸款利率大幅下降，預(yù)計(jì)部分國(guó)有大行新發(fā)放制造業(yè)貸款加權(quán)平均利率或已進(jìn)入“2時(shí)代”，較低的貸款利率水平能夠激發(fā)融資需求的恢復(fù)，一定程度上也造成了存貸款利率倒掛，資金套利與空轉(zhuǎn)增加。
　　4、信貸投放總量與節(jié)奏調(diào)節(jié)必要性上升?？焖俚男刨J增長(zhǎng)、畸變的定價(jià)體系，會(huì)產(chǎn)生諸多問(wèn)題：一是導(dǎo)致國(guó)有大行之間通過(guò)打價(jià)格戰(zhàn)方式，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模增長(zhǎng)，進(jìn)而加劇營(yíng)收、盈利壓力，商業(yè)經(jīng)營(yíng)行為扭曲。二是畸低定價(jià)擠壓了中小銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展的合理空間，不審慎的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)行為降低了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。三是存貸款不匹配情況加劇，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張壓力加大，存單利率持續(xù)上行。四是資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象增多。在“兩會(huì)”上，央行劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)表示“要處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，不盲目追求信貸高增長(zhǎng)”。我們判斷，今年1-2月份超季節(jié)性高增的信貸投放節(jié)奏，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，后續(xù)有望出現(xiàn)降溫，從而引導(dǎo)價(jià)格體系逐步回歸合理水平，預(yù)計(jì)3月份新增人民幣貸款至多維持同比小幅多增，二季度開(kāi)始轉(zhuǎn)入相對(duì)正常的節(jié)奏。
　　5、預(yù)計(jì)2月份新增社融規(guī)模維持在2.5-2.6萬(wàn)億。（1）表內(nèi)融資新增規(guī)模有望維持在1.4-1.5萬(wàn)億；（2）非標(biāo)融資。預(yù)計(jì)2月份信托+委托貸款合計(jì)新增-100億，考慮到2月份國(guó)股銀行票據(jù)融資在-2000至-3000億左右，而城農(nóng)商行則適度收票，預(yù)計(jì)今年2月份未貼現(xiàn)票據(jù)新增規(guī)模維持在0-1000億；（3）政府債+企業(yè)債合計(jì)凈融資規(guī)模為8000-8500億；（4）考慮到口徑調(diào)整，還原老口徑之后的社融增速在9.75%左右，較1月份環(huán)比提升約0.35個(gè)百分點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏偏慢，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。