>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：宏觀視角下的三個可能機會-230312
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊 |
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此報告為加密報告 |
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2020-2022年，中國名義GDP三年年均復(fù)合增長率7%（實際增長年均復(fù)合4.5%左右）；從歷史經(jīng)驗看，權(quán)益資產(chǎn)也應(yīng)該有和名義GDP大致對應(yīng)的漲幅，但萬得全A指數(shù)在2022年10月31日低點的三年復(fù)合增長率只有1.9%，對應(yīng)當(dāng)時權(quán)益資產(chǎn)低估。隨著疫情達峰確認，居民生活半徑打開，市場開始定價經(jīng)濟“走出谷底”的邏輯。至2023年2月14日高點，全A指數(shù)環(huán)比上行15%左右，三年復(fù)合增長率回升至6.7%，接近拉平名義GDP同期增速，即系統(tǒng)性重估初步完成；缺口的填平對應(yīng)市場波動開始上升。
股票定價的基本面基礎(chǔ)是企業(yè)盈利，而企業(yè)盈利增速受名義GDP增速影響。
在2022年10月20日《當(dāng)前宏觀面與資產(chǎn)定價》中，我們指出：2005-2021年名義GDP年均復(fù)合增長率為12.2%，萬得全A年均復(fù)合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日萬得全A三年年均復(fù)合增長率只有3.4%。權(quán)益資產(chǎn)角度目前處于勝率線索并不清晰，演進路徑尚待觀察；但賠率已經(jīng)比較有利，價值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來說，我們傾向于認為在姿態(tài)上應(yīng)逐步積極。
事后來看，萬得全A指數(shù)本輪低點是2022年10月31日，三年復(fù)合增長率只有1.9%。之后隨著經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期形成，股票市場開始修復(fù)進程。至2023年2月14日高點，全A指數(shù)較10月谷底環(huán)比上行15%左右，三年復(fù)合增長率回升至6.7%，接近拉平名義GDP同期增速。此后市場開始呈現(xiàn)更典型的波動特征，至3月10日，全A指數(shù)較2月14日高點下跌3.8%，較2019年底的三年復(fù)合增長率收斂至5.4%。
2023年2月以來，宏觀面新的關(guān)鍵變化有三：一是狹義流動性有所收斂，2月DR007重新回到2%以上，央行表態(tài)“實際利率水平比較合適”意味著狹義流動性處于政策合意水平；二是全球流動性重新收緊，美聯(lián)儲加息節(jié)奏上修導(dǎo)致金融市場再度交易緊縮，10年期美債收益率從2月初的3.4%上行至3月初的4%，美元指數(shù)同步上行；三是政府工作報告將年度GDP目標(biāo)設(shè)定為5%左右，釋放出繼續(xù)推動高質(zhì)量發(fā)展的信號，短期刺激的預(yù)期弱化。至3月10日，萬得全A三年復(fù)合增長率收斂至5.4%。從上述三個信息的邊際方向看，這一調(diào)整是符合邏輯的。關(guān)鍵是后續(xù)時段，站在目前位置看今年年內(nèi)，理論上還存在哪些可能的宏觀驅(qū)動線索？
2月發(fā)生了哪些變化？
首先是國內(nèi)流動性。狹義流動性的收斂是2023年2月的變化之一。從DR007來看，其在2022年11月、12月的月均值分別為1.78%、1.76%，1月月均值的1.91%可以理解為季節(jié)性，但2月的繼續(xù)上行（月均值2.11%）則有些超預(yù)期。
在《年初以來流動性環(huán)境的三個變化》中，我們指出：年初以來狹義流動性的第一個變化是資金利率中樞抬升，且主要體現(xiàn)在2月。這一表現(xiàn)與市場預(yù)期及以往經(jīng)驗有明顯差異。通常來說，春節(jié)后隨著現(xiàn)金回流，流動性會變得寬松；度過月末流動性也容易變得寬松。上述兩種季節(jié)性邏輯應(yīng)導(dǎo)致DR001與DR007趨于下行。但今年2月上旬資金利率卻明顯回升。這一背景下央行的態(tài)度是市場探測后續(xù)流動性趨勢的根據(jù)。2022年3月3日，易綱行長出席國新辦“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會，指出“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率的水平也是比較合適的”。在《實際利率水平合適該如何理解》中，我們指出：實際利率水平合適的表述對應(yīng)政策框架下降息可能性下降，對我們理解流動性，這是一個重要信息。但這并不意味著政策不會繼續(xù)保持穩(wěn)增長、擴內(nèi)需。實際上，貨幣政策密集操作一般處于經(jīng)濟周期的衰退前期，復(fù)蘇期階段，財政政策、產(chǎn)業(yè)政策空間相對更大。
其次看全球流動性。2022年10月，10年期美債收益率一度于單日高點的4.3%、月均值的4.0%見頂，然后逐步下行，2023年1月月均值回落至3.5%。后續(xù)在美國經(jīng)濟、通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)超預(yù)期特征背景下，加息預(yù)期上修。10年期美債收益率跟隨上行，3月10年期美債收益率月均值重新回到4%左右的水平。美元指數(shù)會受利差影響，2022年10月美元指數(shù)在月均值111.9左右的位置階段性觸頂，2023年1月回落至102.8，3月月均均值則再度上行至104.9。
再次是GDP目標(biāo)的落地。政府工作報告關(guān)于GDP的目標(biāo)是“5%左右”，處于市場預(yù)期的偏下限。我們理解政策表述主要是希望繼續(xù)傳遞高質(zhì)量發(fā)展的信號。從資產(chǎn)定價角度來說，這一目標(biāo)設(shè)定之下金融市場需要進一步觀測后續(xù)信號，為有關(guān)政策力度、增長斜率的假設(shè)尋找一個錨。
從上述邊際變化來看，2月中旬之后權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)新一輪定價調(diào)整是符合邏輯的。
一是經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)斜率有出現(xiàn)預(yù)期差的可能。5%的GDP目標(biāo)弱化了政策刺激預(yù)期，但低基數(shù)年份的政策目標(biāo)數(shù)不等于實際增長數(shù)。政策斜率也不是唯一決定變量，2023年的經(jīng)濟主線是疫后修復(fù)，其內(nèi)生特征會更顯著一些。年初服務(wù)業(yè)和制造業(yè)景氣度高開；從連續(xù)偏強的強信貸、改善的信貸結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟內(nèi)生的增長動能并不算弱。在前期報告《如何估算2023年GDP增速》中，我們給出了一系列假設(shè)與測算，從結(jié)果看不排除GDP增速會高于市場主流預(yù)期。該測算對應(yīng)的支出法分解顯示，年度出口-6%的假設(shè)下，出口拖累和
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