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公司作為國(guó)內(nèi)化學(xué)原料藥生產(chǎn)及出口龍頭企業(yè)，堅(jiān)持“做精原料藥、做強(qiáng)CDMO、做優(yōu)制劑”的高端醫(yī)藥制造戰(zhàn)略。短期來(lái)看，我們認(rèn)為階段性的毛利和原材料價(jià)格擾動(dòng)因素逐漸消除，公司各業(yè)務(wù)盈利能力有望環(huán)比改善；中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著公司研發(fā)、產(chǎn)能和人才的大力投入，以及CDMO業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)下，未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年26倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司2022年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，單Q4收入/利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105.45億元，同比增長(zhǎng)17.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.89億元，同比增長(zhǎng)3.52%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.36億元，同比增長(zhǎng)0.36%。分季度來(lái)看，單Q4季度實(shí)現(xiàn)收入29.94億元，同比增長(zhǎng)17.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)3.32億/1.73億元，分別同比增長(zhǎng)71.6%/8.29%，單Q4收入/歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，其中公司22Q4歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)我們認(rèn)為主要系公司購(gòu)入固定資產(chǎn)加計(jì)扣除影響（減少）所得稅費(fèi)用約1.26億元——公司2022年全年所得稅費(fèi)用約2289萬(wàn)元（2021年全年為1.59億元），其中22Q4所得稅費(fèi)用約-8598萬(wàn)元（2021年Q4為2112萬(wàn)元）。
　　▍擾動(dòng)因素逐漸消除，公司各業(yè)務(wù)板塊盈利能力有望迎來(lái)拐點(diǎn)。盈利能力方面，公司2022年受1）上游原材料價(jià)格上漲；2）疫情管控下生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)增加；3）上半年抗生素終端銷(xiāo)售受疫情影響；4）中標(biāo)集采制劑產(chǎn)品價(jià)格下降；5）獸藥業(yè)務(wù)下游市場(chǎng)需求波動(dòng)；6）海運(yùn)費(fèi)價(jià)格較高等多重因素影響，盈利短期承壓，毛利率為23.90%，同比-2.64pcts——其中2022年原料藥中間體業(yè)務(wù)毛利率16.69%，同比-2.46pcts；CDMO業(yè)務(wù)毛利率41.02%，同比-2.10pcts；制劑業(yè)務(wù)毛利率52.13%，同比-5.29pcts，但隨著上述擾動(dòng)因素逐漸消除，我們預(yù)計(jì)公司各業(yè)務(wù)盈利能力2023年有望迎來(lái)拐點(diǎn)。公司2022年凈利率為9.38%，相比上年同期下降1.31pcts，扣非凈利率7.93%，相比上年同期下降1.39pcts——公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.08%/4.27%/5.05%/-1.00%，相比上年同期分別變化+0.02/-0.81/+0.06/-0.84pcts（總共變化-1.57pcts）。22Q4毛利率為22.74%，同比+1.54pcts，環(huán)比-0.25pcts；凈利率為11.09%，同比+3.49pcts；扣非凈利率為5.78%，同比-0.49pcts——公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.40%/1.06%/1.28%/0.20%，相比上年同期分別變化+0.63/-0.40/+0.03/+0.19pcts（總共變化+0.45pcts）。
　　▍做精原料、做強(qiáng)CDMO、做優(yōu)制劑，公司各業(yè)務(wù)板塊保持穩(wěn)健。分板塊來(lái)看，公司2022年原料藥中間體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.37億元，同比增長(zhǎng)18.19%，單Q4季度收入22.4億元，同比增長(zhǎng)23.9%，單Q4季度明顯加速，我們預(yù)計(jì)主要系疫情放開(kāi)后抗生素相關(guān)品種量?jī)r(jià)恢復(fù)，而2023年有望維持上述趨勢(shì)——2022年，公司API合作項(xiàng)目數(shù)有55個(gè)，同比增長(zhǎng)23%，其中14個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)，8個(gè)項(xiàng)目正在驗(yàn)證階段，還有33個(gè)項(xiàng)目處于研發(fā)階段；公司2022年CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.77億元，同比增長(zhǎng)13.17%，單Q4季度收入3.1億元，同比減少14.1%，22Q4收入有所下滑，我們預(yù)計(jì)主要系受發(fā)貨節(jié)奏影響部分訂單延遲到23Q1確認(rèn)收入。若剔除此影響，我們預(yù)計(jì)公司CDMO業(yè)務(wù)有望維持2022前三季度增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增速超過(guò)20%—2022年，公司CDMO報(bào)價(jià)項(xiàng)目820個(gè)；進(jìn)行中項(xiàng)目524個(gè)，同比增長(zhǎng)62%，其中研發(fā)階段項(xiàng)目298個(gè)，同比增長(zhǎng)108%，商業(yè)化階段項(xiàng)目226個(gè)（包含人藥項(xiàng)目154個(gè)，獸藥項(xiàng)目42個(gè)，其他電子材料等項(xiàng)目30個(gè)），同比增長(zhǎng)26%；公司2022年制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.80億元，同比增長(zhǎng)24.48%，單Q4季度收入3.3億元，同比增長(zhǎng)23.3%——2022年公司已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)（含視同通過(guò)一致性評(píng)價(jià)）的品種共15個(gè)，已進(jìn)入國(guó)家集采的品種有6個(gè)。2022年公司頭孢克肟片、頭孢克肟顆粒和琥珀酸美托洛爾緩釋片成功進(jìn)入國(guó)家第七批集采，自2022年10月開(kāi)始陸續(xù)發(fā)貨，集采品種左乙拉西坦片在多個(gè)省市續(xù)標(biāo)成功。
　　▍研發(fā)/生產(chǎn)/技術(shù)能力不斷夯實(shí)，奠定公司業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)基石。報(bào)告期內(nèi)，公司持續(xù)加大人員招募力度，截至2022年末公司合計(jì)研發(fā)人員1026人（2021年末為879人，YoY約17%），其中博士46人，碩士220人；產(chǎn)能建設(shè)方面，公司2022年末固定資產(chǎn)30.66億元，相比上年增長(zhǎng)66.99%；其中報(bào)告期內(nèi)，API方面，對(duì)戰(zhàn)略品種1201、YP003、青霉素類(lèi)產(chǎn)品實(shí)施了產(chǎn)業(yè)鏈延伸，新建YP266生產(chǎn)線(xiàn)、07101生產(chǎn)線(xiàn)各一條，已投入生產(chǎn)；在CDMO方面，新建一條1906生產(chǎn)線(xiàn)已投入生產(chǎn)；上海新增第二棟CDMO實(shí)驗(yàn)樓已于2022年2月份完成裝修投入使用，橫店CDMO研發(fā)樓主體建設(shè)已完成，正在裝修中；高端藥物研發(fā)設(shè)計(jì)制造服務(wù)平臺(tái)CDMO多功能生產(chǎn)線(xiàn)、高活性API研發(fā)實(shí)驗(yàn)室、四條高活性產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)已基本完成建設(shè)，正在收尾中；制劑方面，制劑七車(chē)間擴(kuò)建項(xiàng)目已完成，正在工藝驗(yàn)證中；為滿(mǎn)足后續(xù)通過(guò)一次性評(píng)價(jià)的注射用頭孢粉針產(chǎn)品生產(chǎn)需要，公司新建了一條年產(chǎn)1億瓶頭孢粉針劑生產(chǎn)線(xiàn)，現(xiàn)已完成建設(shè)，并于2022年12月通過(guò)GMP符合性檢查。我們認(rèn)為，資本投入計(jì)劃和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，結(jié)合公司報(bào)告期末固定資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)的大幅度增加，