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快速成長(zhǎng)的貼膏制劑龍頭，“藥品制劑+原料藥+藥用輔料”一體化布局，發(fā)展新階段開(kāi)啟。九典制藥成立于2001年，產(chǎn)品主要涵蓋藥品制劑、原料藥、藥用輔料及植物提取物四大類(lèi)別。公司是國(guó)內(nèi)少有的將經(jīng)皮給藥作為重點(diǎn)戰(zhàn)略發(fā)展方向的企業(yè)之一，主導(dǎo)產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏為獨(dú)家醫(yī)保劑型，終端需求旺盛，有望通過(guò)集采快速放量。公司“藥品制劑+原料藥+藥用輔料”一體化布局，圍繞經(jīng)皮給藥平臺(tái)開(kāi)發(fā)多款凝膠貼膏制劑，驅(qū)動(dòng)持續(xù)成長(zhǎng)，同時(shí)非貼膏制劑陸續(xù)獲批帶來(lái)發(fā)展新動(dòng)能，原輔料業(yè)務(wù)隨著基地搬遷及批文轉(zhuǎn)移完成、疫情緩和，在新品種拉動(dòng)下迎來(lái)快速成長(zhǎng)階段。我們預(yù)計(jì)公司22-24年業(yè)績(jī)有望保持30%以上的快速增長(zhǎng)。
　　制劑：凝膠貼膏發(fā)展?jié)摿Υ?，非貼膏制劑逐漸收獲。
　　凝膠貼膏在研管線豐富，市場(chǎng)潛力大。國(guó)內(nèi)慢性疼痛市場(chǎng)空間廣闊（我們測(cè)算約600億元，每年增量20-40億元），凝膠貼膏優(yōu)勢(shì)明顯、工藝壁壘較高、滲透率不足5%，發(fā)展?jié)摿^大。公司產(chǎn)品梯隊(duì)完善，包括已上市的洛索洛芬鈉、酮洛芬，以及在研的氟比洛芬、吲哚美辛等。其中，洛索洛芬鈉凝膠貼膏為國(guó)內(nèi)首仿藥及獨(dú)家醫(yī)保劑型，有望借力集采實(shí)現(xiàn)快速放量，院外市場(chǎng)拓展亦初見(jiàn)成效；酮洛芬凝膠貼膏為國(guó)內(nèi)首仿，有望搶先占領(lǐng)市場(chǎng)，具有10億元銷(xiāo)售潛力；氟比洛芬凝膠貼膏國(guó)內(nèi)終端規(guī)模超10億元，復(fù)合增速30%，僅兩家上市，公司產(chǎn)品已申報(bào)臨床，上市后具有放量潛力。
　　非貼膏制劑逐漸成長(zhǎng)，注入發(fā)展新動(dòng)能。公司產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，洛索洛芬鈉片、枸櫞酸氫鉀鈉顆粒、鹽酸咪達(dá)普利片、非洛地平片及緩釋片等陸續(xù)獲批上市，目前已儲(chǔ)備大量在研項(xiàng)目，近年來(lái)，公司藥品制劑每年新立項(xiàng)15-20個(gè)，成功申報(bào)10個(gè)左右。伴隨非貼膏制劑相繼獲批，公司在消化系統(tǒng)用藥、心腦血管用藥、抗感染、抗過(guò)敏等治療領(lǐng)域形成了豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備，帶來(lái)發(fā)展新動(dòng)能。
　　原輔料：快速成長(zhǎng)，一體化布局凸顯供應(yīng)穩(wěn)定與成本優(yōu)勢(shì)。公司是國(guó)內(nèi)品種較多、規(guī)模較大的化學(xué)原料藥和藥用輔料生產(chǎn)企業(yè)之一，“藥品制劑+原料藥+藥用輔料”的一體化布局一方面從源頭確保制劑品質(zhì)的高標(biāo)準(zhǔn)和一致性，另一方面保證了供應(yīng)穩(wěn)定以及制劑產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)。2019年受生產(chǎn)基地搬遷、2020年受疫情影響，公司原輔料收入有所下滑，隨著基地搬遷及批文轉(zhuǎn)移完成、疫情緩和，在新品種拉動(dòng)下，公司原輔料業(yè)務(wù)有望迎來(lái)快速成長(zhǎng)。2022H1公司藥用輔料、原料藥銷(xiāo)售收入分別為7376.91萬(wàn)元、5965.72萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.47%、65.58%，均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入22.01、29.17、38.88億元，同比增長(zhǎng)35.3%、32.5%、33.3%；歸母凈利潤(rùn)2.70、3.64、4.92億元，同比增長(zhǎng)32.0%、35.1%、35.2%；對(duì)應(yīng)EPS為0.82、1.11、1.50元?？杀裙酒骄乐翟?023年25×左右，目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年35/26/19倍PE，考慮公司凝膠貼膏制劑持續(xù)放量，非貼膏制劑逐漸成長(zhǎng)，原輔料業(yè)務(wù)恢復(fù)快速成長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)有望保持快速增長(zhǎng)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品和新工藝開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公開(kāi)資料信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。