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空調(diào)景氣趨勢(shì)向上，周期持續(xù)性偏強(qiáng)。兩個(gè)指標(biāo)表明國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)正進(jìn)入向上周期。1）安裝卡增速趨勢(shì)性回升：根據(jù)企業(yè)調(diào)研，1-2月某空調(diào)龍頭的安裝卡實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，行業(yè)終端需求的恢復(fù)動(dòng)能漸強(qiáng)。2）排產(chǎn)恢復(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈信心修復(fù)。22Q4/23Q1的空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)同比往年內(nèi)銷實(shí)績(jī)分別+8%/+7%，這一水平是自21Q2以來的最高增速。周期向上的持續(xù)性較強(qiáng)：1）空調(diào)新增需求有支撐，地產(chǎn)熱度正從二手房傳導(dǎo)至新房。2）更新需求待釋放，居民儲(chǔ)蓄意愿有望向消費(fèi)意愿轉(zhuǎn)化。3）渠道庫(kù)存水位偏低，新一輪上行周期中量?jī)r(jià)走勢(shì)更堅(jiān)實(shí)。
　　渠道改革之電商：2022年銷售額占比榮登榜首。2019-2022年格力線上零售額占比由22.3%提升至28.9%，同期美的的線上份額由30.5%滑落至28.2%，格力在電商渠道反超美的，其在線上的增量主要來自京東。格力依靠?jī)牲c(diǎn)逆勢(shì)反超：1）戰(zhàn)略升維：新建電子商務(wù)公司深耕線上，目前人員規(guī)模已超500人，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)格力董明珠店，其中包括京東格力董明珠店的30多個(gè)店鋪；2）戰(zhàn)術(shù)層面：線上定價(jià)“以牙還牙”，友商“田忌賽馬”策略不再有效。
　　渠道改革之線下：份額重回第一，改革跨過深水區(qū)。中怡康口徑2022年格力線下零售額占比（33.4%）反超美的（30.0%），兩者線下價(jià)差的連續(xù)收窄（2019年694元，2022年471元），渠道去中間商+美的利潤(rùn)訴求增強(qiáng)促成了這些變化。格力的線下改革以穩(wěn)為主+因地制宜，大致可分三個(gè)類別：1）運(yùn)營(yíng)狀況不佳的強(qiáng)勢(shì)省代：通盤接收+另起爐灶（河北、河南、山東）；2）省級(jí)代理類職業(yè)經(jīng)理人：新零售試點(diǎn)（安徽、云貴、東北等），銷售公司定政策+經(jīng)銷商云網(wǎng)批提貨；3）運(yùn)營(yíng)狀況較好的強(qiáng)力省代：品牌方和代理商共商方案并徐徐圖之。
　　低估值+高股息，勝率和賠率俱佳。家電股中，格力的（市值-凈現(xiàn)金）/23年盈利一致預(yù)測(cè)僅4.5倍，被低估度排第二。而近12個(gè)月股息率，其以10.6%居首。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：空調(diào)景氣周期向上，渠道變革落地生效，公司估值位于底部區(qū)間，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)維持46.62元。格力是低估值（剔除凈現(xiàn)金4.5倍PE）+高分紅（近12個(gè)月股息率10.6%）的核心資產(chǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)周期中，其價(jià)值修復(fù)的勝率和賠率俱佳。β層面，公司是受益于空調(diào)周期上行的純內(nèi)需品種；α角度，渠道調(diào)整后2022年格力已經(jīng)重新成為線上/線下空調(diào)銷售額市占率的雙料第一。我們看好公司的渠道革新、長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃、以及股東回饋，但考慮到22Q4疫情影響，我們下調(diào)公司2022年歸母凈利潤(rùn)為251億元（-4%），在基本維持增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上下調(diào)2023-24年歸母凈利潤(rùn)為275億元（-4%）、301億元（-5%），維持“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)46.62元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，原材料價(jià)格大幅上漲，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超出預(yù)期。