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過去一年宏觀邏輯的演變。國內經濟狀況和美國加息進程是一年以來主導市場的兩個最重要的邏輯。對于這兩個問題的市場預期如同一個時鐘，在過去一年中反復搖擺，主宰了市場的波動。2022年11月初和2023年2月初是這個時鐘擺動的兩個端點。我們認為2022年11月之前宏觀主線是“內滯外脹”，2022年11月至2023年1月末是“東升西落”，2023年2月初之后為“內憂外脹”。而現(xiàn)在可能是鐘擺方向轉變的又一時點。
　　國內經濟正在穩(wěn)步復蘇。從年初以來的政策風向和兩會的一系列信息來看，今年中國經濟應是重內生動力，輕外生刺激。以居民端復蘇為代表的消費和房地產的走勢將成為左右經濟前景的關鍵。我們對居民消費未來的復蘇持相對樂觀的態(tài)度。我們認為居民消費的復蘇不是一蹴而就的，而是沿著企業(yè)預期改善—>企業(yè)擴大融資、招聘—>居民就業(yè)增加—>居民收入增加、預期改善—>消費增加這樣的鏈條來演繹的。消費復蘇不會立竿見影，但如果經濟景氣度在沿著這一路徑在演繹，我們認為就無需過于悲觀。目前的數(shù)據(jù)來看，各類企業(yè)的預期正在持續(xù)改善，融資也不斷超預期，企業(yè)招工和居民就業(yè)狀況也在改善。這意味著未來居民的收入和預期也將有較強的改善契機。而且疫情三年以來，雖然居民收入和就業(yè)受到了不小的影響，但是居民資產負債表并未受到明顯沖擊。居民消費不易進入長期低迷的困境。近期房地產市場也出現(xiàn)了改善的信號。
　　海外流動性環(huán)境可能出現(xiàn)轉折。我們認為硅谷銀行事件對于美聯(lián)儲未來的行動會有較大的影響。雖然硅谷銀行破產的案例本身具有一定特殊性，也不會直接導致較大的金融風險，但其釋放出的信號意義已經十分強烈。我們認為硅谷銀行事件是一個開端，反映出當前美國經濟結構中的一些部分已經不再健康，未來預計會有更多風險逐步浮出水面。美聯(lián)儲的加息預期可能會出現(xiàn)實質性轉折，加息終點將大大降低，且美聯(lián)儲有很大可能提前進入降息周期。
　　中國股市有望迎來新一輪上漲。硅谷銀行事件目前塵埃未定，海外市場仍在恐慌情緒之中。我們認為未來可能的演繹路徑有三種：
　　第一種情景，本輪風險沖擊迅速緩解且未來不再發(fā)生，經濟預期持續(xù)改善。美聯(lián)儲重心回到治理通脹。
　　第二種情景，本輪風險沖擊較快緩解，短期內不會出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機，但未來其它風險仍會陸續(xù)爆發(fā)，經濟預期逐步走弱。美聯(lián)儲逐步轉向寬松。
　　第三種情景，本輪風險集中爆發(fā)，很快出現(xiàn)更大的銀行倒閉，并引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，全球市場崩潰，美聯(lián)儲緊急降息應對。
　　我們認為第二種情景的可能性最大。一方面，繼硅谷銀行破產之后，擁有1104億美元資產的簽名銀行也被監(jiān)管機構關閉，第一共和銀行暫停資金電匯業(yè)務，還有眾多銀行處于擠兌風潮之中，表明美國金融系統(tǒng)中的風險并非個例。上世紀80年代的儲貸危機和2007-2008年金融危機的經驗都顯示，在高利率的背景下，當金融風險開始浮出水面時，均意味著整個系統(tǒng)已經積累了大量風險，將會逐步體現(xiàn)。所以第一種情景的可能性較低。另一方面，金融風險顯現(xiàn)的初期很難出現(xiàn)大規(guī)模集中爆發(fā)的情況。且硅谷銀行和其它銀行同時陷入困境并非同業(yè)風險外溢的結果，而是源于銀行業(yè)的“信任危機”，不具備直接傳導成大規(guī)模金融危機的基礎。所以我們傾向于認為現(xiàn)階段美國金融風險的暴露將會是漸進式的，而非集中爆發(fā)式的。
　　綜合以上論述，我們認為未來一段時間內宏觀邏輯有望切換至以下線索：
　　1.美聯(lián)儲救助之下，美國金融風險帶來的恐慌情緒在未來幾天內緩解，而中國銀行業(yè)相關風險敞口較小，具有相對優(yōu)勢。
　　2.美聯(lián)儲加息預期下降，美元及美債收益率下行，對全球市場的流動性壓力大大減輕。
　　3.中國兩會靴子落地，市場對于經濟和政策的悲觀預期有望逐步改善。
　　鐘擺的方向再次向右，中國股市有望迎來新一輪的上漲。
　　風險提示：美國金融危機迅速爆發(fā)，中國經濟政策不及預期。