>> 民生證券-策略點評：天秤的兩端-230315
| 上傳日期： |
2023/3/15 |
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| 650KB |
| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌 |
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美國通脹仍在蔓延。2月CPI環(huán)比及同比符合市場預(yù)期，但核心CPI環(huán)比（0.5%）仍小幅超預(yù)期（0.4%）。核心服務(wù)中，持續(xù)推升通脹的租金價格2月環(huán)比增速甚至高于1月，而前期環(huán)比增速較緩的交通運(yùn)輸服務(wù)及個人娛樂服務(wù)，環(huán)比增速快速上行。通脹似乎呈現(xiàn)“一波未平，一波又起”，蔓延仍在持續(xù)。我們曾在《通脹的魅影》中測算，若上半年CPI環(huán)比增速始終維持在0.4%，那么CPI同比將在6月回落至3.8%附近后二次反彈。當(dāng)下來看，1月環(huán)比增速遠(yuǎn)高于0.4%，若3-6月環(huán)比增速仍維持當(dāng)前增速，下半年通脹壓力將再次困擾美聯(lián)儲。
SVB破產(chǎn)事件暴露的是受加息影響脆弱的部門。SVB事件側(cè)面反映了快速加息使得杠桿較高的科技公司和初創(chuàng)企業(yè)成為這個階段最薄弱的環(huán)節(jié)。2022年底，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)陷入裁員潮，2月信息業(yè)的非農(nóng)人數(shù)持續(xù)負(fù)增長，進(jìn)一步顯示裁員潮似乎仍未告一段落。隨著SVB的隕落，擁有相似客戶類型的簽字銀行也陷入了困境。此次事件只是高杠桿企業(yè)流動性受困的一個縮影，貨幣政策持續(xù)收緊的進(jìn)程中，這個脆弱部門或許是最值得關(guān)注的“代價”。此外，在中小型銀行暴雷后，儲戶對存款安全的需求也顯著上升，存款的“搬家”需求正如火如荼。對于具有單一客戶體系（尤其是加息環(huán)節(jié)最薄弱的部門），并且資產(chǎn)端風(fēng)險對沖較少的中小銀行而言，流動性壓力顯著增加。前期企業(yè)與居民融資需求已然快速下行，疊加當(dāng)前美債利率的大幅回落，銀行資金端壓力有所緩解。事件發(fā)酵成系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低，立刻將此定性為金融體系的崩潰仍然為時過早。
“降通脹”還是“護(hù)金融”是一個兩難的選擇。SVB的暴雷對美聯(lián)儲而言無疑是一個警告信號，貨幣政策在快速收緊進(jìn)程中仍需考慮金融體系的穩(wěn)定性。另一方面，通脹粘性依舊是困擾美聯(lián)儲的頭等大事。2月CPI公布后，聯(lián)邦利率基金期貨顯示3月加息25bp概率上行至80%，而下半年降息幅度達(dá)50bp。對美聯(lián)儲而言，天秤的兩端“降通脹”和“維護(hù)金融穩(wěn)定性”似乎很難達(dá)到平衡。但從SVB事件上來看，兩害相權(quán)取其輕，在保護(hù)儲戶的利益和保護(hù)股東的資產(chǎn)之間，似乎前者顯得更為緊迫。對應(yīng)到通脹的受損部門以及加息的受損部門，或許前者相關(guān)利益更需照看。如果美聯(lián)儲輕易開啟降息，通脹反彈的風(fēng)險將大幅加大，屆時降通脹所需的加息幅度或更難承受。
長期變化的重定價。短期而言，通脹讀數(shù)的下行只是暫時掩蓋了問題，并非解決。只有當(dāng)數(shù)據(jù)不斷驗證，市場才會逐步意識到通脹的粘性，以及貨幣政策放松的空間較為有限，長期利率的中樞才有望抬升，屆時長久期資產(chǎn)的價格或被重新定價。
1-2月的交易邏輯已經(jīng)結(jié)束，市場向上需要更多條件。配置上推薦：一、我們此前推薦的貴金屬（金、銀）的股票仍處于順風(fēng)中，通脹數(shù)據(jù)公布后，商品通脹的反彈力量正在凝聚。當(dāng)前油金比處于過去十年的中樞區(qū)間，過去二十年的底部區(qū)間，需要關(guān)注其反彈的動力：油運(yùn)、油，動力煤；二、重資產(chǎn)國企重估將和“一帶一路”共振：建筑、煉廠、電力；三、部分成長領(lǐng)域仍可布局：國防軍工、數(shù)據(jù)中心；第四，經(jīng)濟(jì)動能的修復(fù)：房地產(chǎn)。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲超預(yù)期寬松，美國爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。
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