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從品類屬性和渠道結(jié)構(gòu)論烘焙品類的集中度問題：1）從品類屬性看，主食品類的市場集中度普遍不高，面包產(chǎn)業(yè)是典型的主食邏輯，2021年全球烘焙食品制造業(yè)市場規(guī)模約3669億美元，具有主食品類屬性的新鮮/冷凍面包占比53.5%。工業(yè)化生產(chǎn)的面包占比不高限制了市場集中度的大幅提升，21年歐洲手工生產(chǎn)/工業(yè)生產(chǎn)面包的產(chǎn)量占比分別為55%/45%。相比之下，日本烘焙品類中80%屬于零食屬性，龍頭山崎面包市場份額接近28%、相對容易集中。2）從渠道結(jié)構(gòu)看，發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)代流通渠道占絕對主導(dǎo)，美國/德國/日本烘焙食品在現(xiàn)代流通渠道的終端零售額占比大約73%/70%/53%。歐美的大型商超在烘焙食品銷售中扮演重要角色，商超強(qiáng)勢的自有品牌亦會擠占烘焙廠商的份額空間。
　　關(guān)于對冷凍烘焙食品的理解：冷凍面團(tuán)是制作烘焙食品的一項技術(shù)優(yōu)化，而非品類創(chuàng)新，預(yù)發(fā)酵/預(yù)烘烤/預(yù)成型/預(yù)冷凍技術(shù)在國外的誕生與使用主要是幫助已經(jīng)存在多年的烘焙食品制造商優(yōu)化生產(chǎn)/配送效率，同時，冷凍面團(tuán)是典型的2B生意，從全球數(shù)據(jù)來看，其市場容量占終端烘焙食品零售額的比重大致在3%左右。因此，國外歷史悠久的冷凍食品廠商以及烘焙食品廠商一般會通過自建產(chǎn)線或者通過并購的方式切入冷凍面團(tuán)領(lǐng)域。
　　通過海內(nèi)外對標(biāo)加大對桃李面包的理解：1）拆分桃李的價值鏈，考慮油脂+面粉是大宗原料供給，公司相對產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的議價能力相對有限，生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)更多依賴自身優(yōu)化生產(chǎn)效率來獲得。桃李毛利率水平與海外面包廠商基本持平，且通過制造環(huán)節(jié)的規(guī)模效應(yīng)帶來毛利率的提升。固定資產(chǎn)運(yùn)營效率雖然波動較大，但是受益于持續(xù)增長的行業(yè)規(guī)模，整體表現(xiàn)可媲美海外龍頭廠商。2）短保面包的品類屬性決定了其對傳統(tǒng)基地市場形成保護(hù)的同時，也加大了企業(yè)跨區(qū)發(fā)展的難度，桃李拓展的關(guān)鍵在于其在東北地區(qū)積攢的經(jīng)驗和能力如何在南方市場破局，而這背后需要產(chǎn)品迭代推新能力以及加大現(xiàn)代流通渠道布局力度。
　　通過海內(nèi)外對標(biāo)加大對立高食品的理解：1）拆分立高的價值鏈，由于人工+租金持續(xù)高企，終端需要用高加價倍率才能維護(hù)門店較高的經(jīng)營杠桿，立高作為現(xiàn)烤烘焙品類的“賣鏟人”，在產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)具有不可替代的角色定位。2）終端門店現(xiàn)烤模式疊加品類偏零食的屬性，消費(fèi)者對價格敏感度不高，能夠支撐產(chǎn)品實施高毛利率定價，因此，立高在生產(chǎn)端具有較其他品類更高的運(yùn)營效率，快速做大收入是關(guān)鍵要務(wù)，快速搶占傳統(tǒng)小B門店市場份額、關(guān)注下游放量的新興渠道、持續(xù)迭代產(chǎn)品/服務(wù)解決方案是取勝之匙。參考海外龍頭，持續(xù)拓寬在大B客戶體系的護(hù)城河、提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力有望打開立高的長期成長空間。
　　投資建議：疫后伴隨需求回暖，烘焙行業(yè)有望步入快速恢復(fù)階段。推薦：1）立高食品：公司積極推動供應(yīng)鏈、營銷、產(chǎn)品等多方位改革，冷凍烘焙、烘焙原料不同板塊銷售團(tuán)隊融合，亦會加大渠道下沉、產(chǎn)品推新，23年有望迎來收入增長拐點。2）桃李面包：從品類的定價能力、生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)的釋放、運(yùn)營端固定資產(chǎn)利用效率來看，桃李均具有較強(qiáng)能力，后續(xù)經(jīng)營有望逐步改善。
　　風(fēng)險分析：國內(nèi)疫情反復(fù)，食品安全風(fēng)險，原材料成本大幅上漲，行業(yè)競爭加劇。