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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　受制于投資壓力22歸母凈利潤(rùn)-17.6%，分紅增速超預(yù)期，預(yù)計(jì)NBV階段性筑底，23年有望正增長(zhǎng)；信保業(yè)務(wù)導(dǎo)致產(chǎn)險(xiǎn)承保虧損，資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致投資收益率承壓。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)62.03元/股，對(duì)應(yīng)23年P(guān)/EV為0.74倍：受資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的投資壓力，22年歸母凈利潤(rùn)同比-17.6%，低于預(yù)期；集團(tuán)歸母OPAT同比+0.3%；22年分紅2.42元/股，同比+1.7%，分紅增速高于營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，略超預(yù)期?？紤]轉(zhuǎn)型成效將逐步顯現(xiàn)，調(diào)整23-25年EPS為5.79(6.35,-8.8%)/7.23(7.03,+2.9%)/8.88元。
　　NBV筑底，壽險(xiǎn)改革步入新的里程碑：22年NBV同比-24.0%，符合預(yù)期。其中新單同比-12.4%，主要為個(gè)險(xiǎn)渠道承壓，個(gè)險(xiǎn)新單同比12.5%，預(yù)計(jì)仍為代理人規(guī)模持續(xù)下滑而人均產(chǎn)能提升不及預(yù)期所致，截至22年末個(gè)險(xiǎn)銷(xiāo)售人力44.5萬(wàn)人，同比-25.9%。新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比-3.7pt至24.1%，主要為客戶(hù)重疾需求退坡影響下高價(jià)值率長(zhǎng)期保障業(yè)務(wù)同比-50.0%。當(dāng)前長(zhǎng)期保障業(yè)務(wù)NBV占比僅為21.6%，繼續(xù)下行空間有限，預(yù)計(jì)NBV筑底。壽險(xiǎn)改革項(xiàng)目全面推廣，預(yù)計(jì)步入新的里程碑。22年代理人渠道“三好五星營(yíng)業(yè)部”實(shí)現(xiàn)全國(guó)推廣，其中第一、二批改革（已實(shí)施18個(gè)月+）的營(yíng)業(yè)部22年下半年NBV轉(zhuǎn)正，新增人力中“優(yōu)+”占比同比提升14.1pt；多元渠道貢獻(xiàn)NBV占比提升2.5pt至17.6%，其中銀保渠道在新銀保推動(dòng)下NBV同比+15.9%，NBV占比達(dá)7.1%。根據(jù)公司披露，隨著外部環(huán)境回暖及壽險(xiǎn)改革成效逐步顯現(xiàn)，23年2月NBV轉(zhuǎn)正，且在3月延續(xù)正增長(zhǎng)勢(shì)頭；預(yù)期23Q1及全年NBV可實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
　　產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)信保拖累導(dǎo)致承保虧損，投資受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響顯著承壓：1）22年產(chǎn)險(xiǎn)COR為100.3%，同比+2.3pt，前五大險(xiǎn)種中保證險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)均虧損，COR分別為131.4%和105.4%，其中保證險(xiǎn)主要受到22年經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜影響陸金所小微企業(yè)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)加大；責(zé)任險(xiǎn)主要為賠付標(biāo)準(zhǔn)提升導(dǎo)致賠付壓力增大；車(chē)險(xiǎn)在疫情影響下賠付明顯改善，帶來(lái)COR同比-3.1pt至95.8%。2）資本市場(chǎng)波動(dòng)影響下，22年總投資收益率同比-1.5pt至2.5%；綜合投資收益率同比-1.1pt至2.7%；凈投資收益率同比+0.1pt至4.7%。
　　催化劑：地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)化解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下保險(xiǎn)需求持續(xù)增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶(hù)需求提升有限；壽險(xiǎn)改革不及預(yù)期；資本市場(chǎng)波動(dòng)。