>> 東海證券-總量聯(lián)合行業(yè)深度報(bào)告-油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期：以史為鑒，見微知著-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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pdf 共37頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝建斌,張季愷 |
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投資要點(diǎn)
油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期。石油是大宗商品之母，原油的定價(jià)演變經(jīng)歷了從石油公司定價(jià)、OPEC定價(jià)、石油美元、期貨定價(jià)、OPEC+與美國(guó)頁巖油邊際影響等因素混合定價(jià)等。歷史上每一次油價(jià)的新高與觸底往往伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的重大波動(dòng)，本文通過復(fù)盤油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期，在供需平衡表的基礎(chǔ)上探討原油及大類資產(chǎn)走勢(shì)的研究框架。
以史為鑒，油價(jià)的走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系呈現(xiàn)出一定規(guī)律性。第一，油價(jià)跳漲后美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往會(huì)發(fā)生衰退；第二，2000年前油價(jià)與美國(guó)實(shí)際GDP增速負(fù)相關(guān)，2000年后變?yōu)檎嚓P(guān)；第三，2000年前的3次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，油價(jià)與GDP的拐點(diǎn)的時(shí)機(jī)正好契合。綜合上述規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期是決定油價(jià)的重要變量，經(jīng)濟(jì)增速的變動(dòng)對(duì)油價(jià)形成的需求側(cè)沖擊影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大供給側(cè)沖擊，WTI油價(jià)的中樞取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速。
微觀層面上，油價(jià)通過私人部門消費(fèi)和居民收入兩個(gè)渠道影響經(jīng)濟(jì)：第一個(gè)渠道是通過擠壓非能源類商品和服務(wù)消費(fèi)；第二個(gè)渠道是通過影響居民收入，一方面影響國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)，另一方面影響貿(mào)易條件，進(jìn)而影響居民的實(shí)際購(gòu)買力。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中，油價(jià)主要通過影響居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，通過收入渠道的影響相對(duì)較小，因此也減小了“工資-價(jià)格”螺旋發(fā)生的可能性。
疫情后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，油價(jià)與增長(zhǎng)的關(guān)系與2000年前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的規(guī)律更相近。油價(jià)波動(dòng)成為了經(jīng)濟(jì)周期中的重要一環(huán)，既是經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇導(dǎo)致的后果，又推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期向衰退轉(zhuǎn)變。由于油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的微觀層面影響已經(jīng)顯現(xiàn)，和以前的衰退周期中的規(guī)律一致，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有很大概率將要衰退。
油價(jià)與貨幣政策相互影響，在美聯(lián)儲(chǔ)的不同決策框架下，油價(jià)的重要性一直在變化。油價(jià)與美國(guó)PPI的相關(guān)性較高，但與消費(fèi)者物價(jià)的關(guān)聯(lián)較低；與金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期的關(guān)聯(lián)程度高，但與消費(fèi)者通脹預(yù)期幾乎無關(guān)。在滯脹時(shí)期，油價(jià)與通脹、通脹預(yù)期的相關(guān)性會(huì)提高。我們復(fù)盤了歷史上美聯(lián)儲(chǔ)不同貨幣政策框架下，油價(jià)在政策決策中起到的作用，發(fā)現(xiàn)當(dāng)下由于美聯(lián)儲(chǔ)的決策機(jī)制偏向規(guī)則主導(dǎo)下的相機(jī)抉擇，導(dǎo)致油價(jià)的重要程度上升，而隨著貨幣政策回歸準(zhǔn)則式的決策機(jī)制，油價(jià)與政策利率的相關(guān)性又將降低。美聯(lián)儲(chǔ)重新轉(zhuǎn)向?qū)捤珊?，油價(jià)大概率將與經(jīng)濟(jì)增速同步變動(dòng)。
全球石油供需走勢(shì)相對(duì)偏緊，2023年走勢(shì)或前低后高。EIA在2023年3月預(yù)測(cè)全球GDP增速在23-24年分別為2.0%、3.2%；對(duì)應(yīng)石油需求增長(zhǎng)分別為150萬桶/天、180萬桶/天。我們認(rèn)為全球上游歷史資本開支不足、技術(shù)進(jìn)步對(duì)于開采效率的邊際影響下降、油井老化等因素，預(yù)計(jì)原油價(jià)格仍將維持在中高位60-90美元/桶區(qū)間震蕩。從經(jīng)濟(jì)周期反應(yīng)的預(yù)期，以及貨幣政策反饋，2023年整體或呈前低后高的走勢(shì)。
資產(chǎn)配置建議：油價(jià)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及美國(guó)貨幣政策的關(guān)系，導(dǎo)致其和美元、美債、黃金等一系列資產(chǎn)的價(jià)格存在相關(guān)性。美元：在2018年之后與油價(jià)呈現(xiàn)具有一定時(shí)滯的正相關(guān)的關(guān)系，隨著油價(jià)緩慢下跌，美元指數(shù)的漲勢(shì)可能放緩，但可能仍將保持高位運(yùn)行。美債：油價(jià)和長(zhǎng)短端美債的通脹補(bǔ)償都有較強(qiáng)相關(guān)性，與實(shí)際利率關(guān)系不大，未來美債利率的通脹補(bǔ)償部分下行較為確定，但實(shí)際利率的走勢(shì)在聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向之前都難以出現(xiàn)持續(xù)下行。黃金：金油比的趨勢(shì)值總體穩(wěn)定，每當(dāng)脫離趨勢(shì)值后，往往會(huì)向該周期中的均值回歸，未來黃金價(jià)格可能有所下滑，帶動(dòng)金油比向均值回歸。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)通脹超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原油供給不及預(yù)期。
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