>> 信達證券-中國中免(601888)收購中服深度點評：搶跑市內(nèi)免稅布局，龍頭地位進一步鞏固-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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| 1157KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉嘉仁,涂佳妮 |
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中國中免披露董事會決議，同意公司以非公開協(xié)議方式出資y] 12.28億元參與中國中服增資，交易完成后中免將持有中服49%股權。1）從交易價格水平來看，本次交易價格對應估值約25.06億元，參考近年免稅公司收購價值，我們認為該價格相對而言處于合理水平，符合港股上市募資計劃，且預計本次收購對中免現(xiàn)金流影響較小；2）從股權比例來看，雖然本次收購僅涉及49%股權，不納入公司合并報表范圍，但我們預計，中免或?qū){借自身強大的供應鏈能力及運營能力，賦能中服采購端、并深度參與中服旗下免稅店的運營，提升其盈利能力，且考慮雙方同為央企，不排除后續(xù)中免有進一步收購更多股權的可能。
中服深耕免稅行業(yè)40余年，涉獵全業(yè)態(tài)免稅業(yè)務。中服成立于1983年，是經(jīng)國務院批準的中國首家全國性免稅品經(jīng)營企業(yè)，擁有免稅經(jīng)營全牌照，旗下?lián)碛屑s29個免稅項目，對離島免稅、市內(nèi)免稅、口岸免稅、境外免稅均有所布局。作為唯一全國性市內(nèi)外匯免稅運營商，中服在市內(nèi)免稅領域具備較強先發(fā)優(yōu)勢。中服享有稀缺的市內(nèi)國人免稅店經(jīng)營資質(zhì)，兼具口岸進境與出境免稅牌照，是我國唯一能提供國人市內(nèi)免稅購物服務的企業(yè)；憑借其牌照優(yōu)勢，中服在北京、上海、南京、杭州、重慶等全國主要一二線城市已設有9家市內(nèi)免稅店，并有合肥、南昌、昆明3家待開業(yè)，已構筑顯著先發(fā)優(yōu)勢。
中免已深度布局市內(nèi)免稅市場，強強聯(lián)合后霸主地位有望得到進一步鞏固：
1）市場規(guī)模：隨著出入境客流逐步回暖，市內(nèi)免稅政策的放開或有望提上議程，我們預計在購買人群或購買期限等方面或?qū)⒂兴卣?。?jù)沙利文數(shù)據(jù)，2026年我國市內(nèi)免稅店市場規(guī)?；蚩蛇_269億，2023-2026 CAGR約110%，增速引領整體中國免稅市場。
2）市占率：本次交易有望助力中免深度布局市內(nèi)免稅業(yè)務，霸主地位可期。中免當前在國內(nèi)已布局6家市內(nèi)店，中服在主要城市已開出9家市內(nèi)免稅店，并有約3家門店正在推進，考慮當前中免與中出服合計已在全國大部分一、二線城市布局市內(nèi)免稅店，我們認為中免在市內(nèi)免稅市場有望維持霸主地位，合理市占率（中免+中服合計）或可達70%-80%，有望顯著受益于市內(nèi)免稅政策的拓展。
3）利潤率：參考中免三亞市內(nèi)店，我們預計中免供貨體系下的市內(nèi)店凈利率水平可達15%-20%。
4）業(yè)績貢獻測算：參考三亞市內(nèi)店在不同政策情景下的爬坡節(jié)奏，及中免在海南激烈競爭下的市占率、中免三亞店的單店模型，預計24-26年（假設并表中服，按51%股權計算）中免市內(nèi)免稅業(yè)務營收分別可達97、190、257億元，歸母凈利潤分別可達7、17、25億元，參考中免23-24年PE，給予25倍估值，預計市內(nèi)免稅業(yè)務對中免市值貢獻可達500億元。
近期市場對于出入境放開對海南免稅市場的影響較為擔憂，中免股價回調(diào)較多，但公司作為運營能力、資源稟賦、供應鏈能力均十分優(yōu)秀的白馬股，有望充分享受海外消費回流和免稅政策紅利，逐步兌現(xiàn)業(yè)績。我們預計公司2023-2024年歸母凈利潤分別為125.6、179.6億元，對應3月15日收盤價PE分別為30、21X，維持給予“買入”評級。
風險因素：政策風險，市場競爭加劇，客流及銷售不及預期等。
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