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4Q22弱于預期因有效稅率較高；23年收入增速有望達雙位數(shù)
　　寶勝4Q22錄得凈虧損949萬元，同比減虧96.0%，低于華泰/彭博一致預測的凈利潤1,400/3,100萬元，主因部分子公司錄得虧損導致有效稅率高于預期。隨著零售環(huán)境回暖，我們預計寶勝23年收入將扭轉20-22年的跌勢（同比下跌5.8/8.8/20.2%），增速有望回到雙位數(shù)。作為國際運動品牌的中國經銷商，寶勝2023年經營利潤率恢復速度或受到促銷清庫以及經營效率的不確定性拖累，但公司收入回暖及渠道結構改善仍有望支撐經營利潤率重回增長。我們下調23-24年基本EPS預測9/2%至0.08/0.11元，并引入25年預測0.13元。目標價下調9.3%至0.98港幣（考慮到零售環(huán)境改善，我們目標PE為10.5x，較自2018年以來動態(tài)PE歷史均值高0.5SD）?！百I入”。
　　全渠道銷售具備韌性，推動零售表現(xiàn)復蘇
　　4Q22收入同比下降20.4%，其中實體店銷售額受客流量減少以及關閉部分低效店的影響同比下降31.5%，但被線上一體化渠道銷售同比增長25.4%部分抵消，線上線下渠道的同比表現(xiàn)均較上半年及3Q22有改善。其中線上一體化渠道強勁的表現(xiàn)主要由轉化率及利潤率更高的私域流量推動，4Q22泛微信生態(tài)圈銷售額在直營渠道零售額的占比從1H22的13.2%快速上升至19.9%。管理層表示未來將繼續(xù)通過庫存共享平臺及泛微店的增長以改善整體渠道結構。寶勝1-2月合計的月度綜合營業(yè)凈收入同比僅微跌1%，降幅較2022年11/12月（同比下降17.8/29.1%）大幅收窄。
　　23年GPM或承壓，但OPM有望重回擴張通道
　　4Q22的GPM同比擴張1pp至35.4%，主要受益于品牌補貼及回購庫存、以及寶勝渠道組合優(yōu)化。寶勝及其主要品牌客戶當前著重于清庫存，NIKE大中華區(qū)庫存于22年11月底已恢復健康（庫存金額季環(huán)比下降3%），而Adidas清庫進度較慢，其22財年全集團庫存水平同比增長49%。我們預期寶勝庫存有望在今年底恢復健康，而年內持續(xù)的促銷打折及品牌伙伴補貼減少，或令GPM同比收窄。盡管如此，寶勝收入增速反彈及渠道組合優(yōu)化仍將推動經營杠桿改善，我們預計23/24年OPM有望同比擴張至3.5/4.1%。
　　23/24年凈利潤預測下調至4.2/6.1億元；估值吸引
　　我們將23/24年經營利潤率調降0.4/0.3pp至3.5/4.1%，并隨之下調凈利潤預測9.1/1.8%至4.2/6.1億元，以反映短期促銷清庫及經營效率的挑戰(zhàn)。我們引入2025年的收入及凈利潤預測267/6.9億元。寶勝當前股價對應7.8倍23年PE，估值吸引。
　　風險提示：1）線下客流恢復緩慢；2）消費者持續(xù)青睞國產品牌；3）品牌合作伙伴直面消費者業(yè)務占比擴大。