>> 開源證券-煤炭行業(yè)深度報(bào)告：煤炭復(fù)盤二十年，傳統(tǒng)能源演繹價(jià)值重估-230318
| 上傳日期： |
2023/3/19 |
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| 2891KB |
| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)于大市 |
作者： |
張緒成 |
| 行業(yè)名稱： |
煤炭 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
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雙碳背景下產(chǎn)能周期無法順利開啟，煤炭周期屬性正在弱化
復(fù)盤煤炭二十年，煤炭行業(yè)以周期邏輯為主。2003-2022年，煤炭行業(yè)可分為四個(gè)主要階段：2003-2011年，需求帶動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張的“黃金十年”；2012-2015年，產(chǎn)量釋放，產(chǎn)能過剩的“艱難時(shí)刻”；2016-2020年，供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能，帶動(dòng)行業(yè)“重回正軌”。2021年-至今，疫后復(fù)蘇，碳中和，俄烏沖突下的“能源危機(jī)”。除流動(dòng)性因素外，影響煤炭指數(shù)的主要因素為煤炭?jī)r(jià)格，煤炭指數(shù)以周期邏輯為主。2022年以來煤炭周期屬性弱化。2021年煤價(jià)先漲后跌，股價(jià)緊隨煤價(jià)，周期屬性明顯。2022年以來，政策調(diào)控下，電煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定及長(zhǎng)協(xié)簽約率的提升，導(dǎo)致煤企盈利趨于穩(wěn)定，股價(jià)與煤價(jià)關(guān)聯(lián)性減弱，煤炭行業(yè)周期屬性趨于弱化。新的產(chǎn)能周期無法順利開啟。當(dāng)前煤炭行業(yè)本應(yīng)處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期的初期，但供給側(cè)改革成果鞏固，“雙碳”政策限制煤炭消費(fèi)預(yù)期，新批產(chǎn)能明顯減少，煤企新建產(chǎn)能意愿轉(zhuǎn)弱，傳統(tǒng)能源亦向新能源轉(zhuǎn)型，煤企傾向于高盈利高分紅，難以開啟新的產(chǎn)能周期。
煤炭板塊估值處于歷史低位，具有很高的安全邊際
當(dāng)前煤炭板塊PE、PB都處于極低水平。當(dāng)前煤炭板塊PE、PB都處于極低水平。截至2023年3月10日，煤炭板塊市盈率PE（TTM）為6.70倍，處于2001年至今的歷史谷底。從歷史估值低點(diǎn)看，煤炭板塊當(dāng)前基本面更接近于2005年的盈利向好時(shí)期，但當(dāng)時(shí)PE仍比當(dāng)前高24.6%。煤炭板塊PB為1.38倍，2005年低點(diǎn)比當(dāng)前仍高2.9%。從PB-ROE角度看，煤炭估值明顯折價(jià)。截至2023年3月10日，煤炭板塊實(shí)際市凈率僅1.38，相比其他行業(yè)，市凈率估值折價(jià)64%。對(duì)煤炭板塊歷史PB-ROE擬合，均衡線對(duì)應(yīng)PB應(yīng)為3.16，實(shí)際PB折價(jià)56%。與公用事業(yè)相比，煤炭市凈率平均值折價(jià)66%。
確定性邏輯&“中特估值”帶來估值重構(gòu)，能源轉(zhuǎn)型提供拔估值可能
煤炭行業(yè)真正開始演繹確定性邏輯。2022年以來，煤炭行業(yè)受政策管控明顯，政策明確了動(dòng)力煤價(jià)格合理區(qū)間，中長(zhǎng)期合同成為煤市穩(wěn)定器，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格穩(wěn)定、比例提升—煤企盈利確定—估值重構(gòu)邏輯凸顯，估值重構(gòu)邏輯已在中國(guó)神華開始演繹?！爸刑毓乐怠贝傺雵?guó)企價(jià)值重估，煤炭行業(yè)充分受益。政策高度重視國(guó)央企價(jià)值實(shí)現(xiàn)與估值提升，凈資產(chǎn)收益率考核指標(biāo)促進(jìn)國(guó)企高分紅，煤炭行業(yè)是典型的國(guó)央企集中行業(yè)，具備高盈利、高分紅、低估值特點(diǎn)，具有很強(qiáng)提估值邏輯。能源轉(zhuǎn)型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)開啟，煤企四種能源轉(zhuǎn)型途徑均有提估值可能。
投資建議：短期底部，中長(zhǎng)期提估值，底部布局正當(dāng)時(shí)
我們認(rèn)為當(dāng)前煤價(jià)已經(jīng)完成了底部驗(yàn)證，煤價(jià)不具備再大幅下行基礎(chǔ)，供緊需增的基本面有望繼續(xù)抬升煤價(jià)。煤炭股價(jià)自2022年9月底以來已調(diào)整充分，當(dāng)前無論是PE還是PB估值都已處底部（PB要用PB-ROE體系分析），具有足夠高的安全邊際；在前述供需基本面的判斷下，碳中和政策將致使煤價(jià)長(zhǎng)期維持高位，煤炭企業(yè)的高盈利高分紅高股息率也有望持續(xù)，且煤企年報(bào)披露時(shí)間臨近，高分紅可期；煤炭板塊基金持倉(cāng)低位、其他板塊已獲資金輪動(dòng)，導(dǎo)致當(dāng)下煤炭股更具性價(jià)比。下半年需求恢復(fù)及供給受限，煤價(jià)有超預(yù)期上漲的可能，或?qū)⒃賱?chuàng)全年高點(diǎn)。此外，“中國(guó)特色估值體系”對(duì)煤炭板塊也存在利多因素，上市煤企多為央國(guó)企，且持續(xù)高盈利高分紅低估值，煤炭股具備提估值基礎(chǔ)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委將ROE納入國(guó)企考核指標(biāo)，也將進(jìn)一步促進(jìn)央企高分紅。冶金煤受益標(biāo)的：山西焦煤、潞安環(huán)能、平煤股份、淮北礦業(yè)（含轉(zhuǎn)債）；高成長(zhǎng)標(biāo)的：廣匯能源、中煤能源、寶豐能源（煤化工標(biāo)的且有拿煤礦意愿）；海外及非電煤彈性受益標(biāo)的：兗礦能源、蘭花科創(chuàng)、山煤國(guó)際；銷售結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且高分紅的受益標(biāo)的：中國(guó)神華、陜西煤業(yè)；能源轉(zhuǎn)型受益標(biāo)的：華陽股份、美錦能源（含轉(zhuǎn)債）、電投能源、永泰能源。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)；供需錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；可再生能源加速替代風(fēng)險(xiǎn)。
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