>> 太平洋證券-投資策略報(bào)告-2023年第三期：市場在交易什么，緊縮與衰退-230321
| 上傳日期： |
2023/3/21 |
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pdf 共25頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
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作者： |
張冬冬 |
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核心觀點(diǎn)：硅谷銀行和瑞士信貸的破產(chǎn)危機(jī)引發(fā)衰退交易，預(yù)計(jì)未來一個(gè)季度宏觀交易主線將逐步從緊縮切換至衰退。與社會(huì)主義現(xiàn)代化相關(guān)性強(qiáng)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性弱的行業(yè)中TMT盈利增速排名靠前，且在上周典型的衰退交易中表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)在隨后的衰退交易為主軸的周期里將繼續(xù)獲得超額收益。指數(shù)中TMT權(quán)重較高的為恒生科技指數(shù)及科創(chuàng)50指數(shù)，預(yù)計(jì)將跑贏其余指數(shù)。此外，恒生指數(shù)中海外銀行權(quán)重較高預(yù)計(jì)表現(xiàn)弱于恒生科技指數(shù)。本月美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持快速加息并保持鷹派是正確的決定，也是難以進(jìn)行的反人性抉擇，會(huì)議的結(jié)果決定的是交易節(jié)奏而非方向，衰退交易不會(huì)缺席。值得注意的是，由于高通脹的因素使得美聯(lián)儲(chǔ)難以像以往一樣快速轉(zhuǎn)向，緊縮和衰退的交織下資產(chǎn)波動(dòng)率可能大幅提升。以原油為觀察指標(biāo)來看，60-65美元/桶的WTI原油或意味著短期風(fēng)險(xiǎn)的充分釋放，對權(quán)益類資產(chǎn)可進(jìn)行部分倉位配置博取反彈。55美元/桶附近的原油價(jià)格可視為本輪經(jīng)濟(jì)周期中衰退定價(jià)即將結(jié)束的標(biāo)志之一，倉位配置可進(jìn)行加大。
硅谷銀行和瑞士信貸的破產(chǎn)危機(jī)引發(fā)市場對美國及歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，市場進(jìn)行的是典型的未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的衰退交易。資產(chǎn)表現(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：一是與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性強(qiáng)的資產(chǎn)尤其是與風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生地相關(guān)的資產(chǎn)表現(xiàn)較差，如美國和歐洲銀行類股票，商品中的原油等。二是受益于避險(xiǎn)情緒的資產(chǎn)表現(xiàn)較好，如債券以及貴金屬。三是成長類風(fēng)格的股票強(qiáng)于價(jià)值類股票。一方面避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)債券收益率走低利好成長類股票的估值，另一方面衰退交易下與經(jīng)濟(jì)增速股票分紅相關(guān)性更高的價(jià)值類股票受到的影響更大，如美國的納斯達(dá)克指數(shù)以及中國的科創(chuàng)板指數(shù)表現(xiàn)最好。此外受美債影響較大的香港恒生科技指數(shù)也表現(xiàn)強(qiáng)于大部分內(nèi)地指數(shù)。
對于美聯(lián)儲(chǔ)來說，快速加息的鷹派政策是正確的選擇，但也是難以進(jìn)行的反人性的抉擇。從通脹數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年10月開始放緩加息的政策導(dǎo)致抗擊通脹的努力失效。在2022年10月后，美國金融環(huán)境指數(shù)趨于寬松，核心PCE環(huán)比開始上行，最新的CPI也數(shù)據(jù)也顯示核心商品通脹的下行在放緩，而核心服務(wù)通脹仍在上行，此外硅谷銀行破產(chǎn)使得美聯(lián)儲(chǔ)在一周的時(shí)間擴(kuò)表了超3000億美元來提供流動(dòng)性。這些都指向繼續(xù)堅(jiān)持快速加息是有必要的。
本月FOMC會(huì)議將決定交易的節(jié)奏而非方向，預(yù)計(jì)未來一個(gè)季度緊縮和衰退仍將交織但衰退將逐步取代緊縮成為宏觀交易的主軸。硅谷銀行發(fā)生破產(chǎn)的本質(zhì)是美國高通脹下貨幣政策不得不使得利率曲線保持高度倒掛所致，高通脹的背景下，以通脹穩(wěn)定為政策目標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)無法打開降息空間，鴿派的預(yù)期指引在短期扭轉(zhuǎn)市場的悲觀情緒后，類似硅谷銀行破產(chǎn)的事件將繼續(xù)發(fā)生，衰退的定價(jià)也將持續(xù)。如果選擇鷹派的快速加息，那么市場將直接進(jìn)行衰退定價(jià)，通脹快速下行將打開降息空間，利率曲線恢復(fù)正常后，問題才能得到根本的解決。
宏觀交易正處于緊縮向衰退切換的時(shí)期，但是與過去20年的宏觀環(huán)境不同，當(dāng)下的美聯(lián)儲(chǔ)在高通脹的限制下并沒有立刻寬松的政策空間，因此緊縮和衰退交織或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間，這將使得資產(chǎn)波動(dòng)率大幅提升。從美債和美股的波動(dòng)率來看，預(yù)計(jì)短期美債波動(dòng)率在快速上行至2008年以來新高后上行將放緩，且美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持加息的必要性使得利率的下行尤其是短端利率已較為充分，但目前美股波動(dòng)率仍處于較低水平，也意味著后續(xù)美股波動(dòng)率可能會(huì)進(jìn)一步放大。從歐洲股市與歐元匯率、原油與黃金的波動(dòng)率來看，各資產(chǎn)的波動(dòng)率快速上行后仍處于較低或中性的水平，后續(xù)隨著緊縮和衰退定價(jià)的持續(xù)，波動(dòng)率上行空間仍較大。
復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息末期到危機(jī)發(fā)生時(shí)期的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)行業(yè)中的TMT以及指數(shù)中的恒生科技指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)有望獲得超額收益。將十年期美債利率見頂?shù)郊酉⒅芷诮Y(jié)束劃為第一階段；降息啟動(dòng)至危機(jī)來臨之前為第二階段；危機(jī)到來至美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE為第三階段。當(dāng)下正處于第一向第二階段過渡的時(shí)期，通過對上一輪周期的復(fù)盤，第二階段中成長風(fēng)格的股票擁有明顯的超額收益，且TMT行業(yè)漲幅最大。在上一周的衰退交易中TMT行業(yè)漲幅再次錄得領(lǐng)先，考慮到2023年TMT行業(yè)盈利增速預(yù)期在成長類行業(yè)中靠前，且電力設(shè)備行業(yè)受到海外國家政策影響的緣故，TMT行業(yè)再下次衰退交易中上漲的確定性更強(qiáng)。指數(shù)中恒生科技指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)中的TMT行業(yè)占比最高且上周衰退交易中的表現(xiàn)也明顯強(qiáng)于其余指數(shù)，預(yù)計(jì)兩者的領(lǐng)先優(yōu)勢將持續(xù)。此外，由于恒生指數(shù)中海外銀行的權(quán)重較高，預(yù)計(jì)將弱于恒生科技指數(shù)。
原油作為商品中與經(jīng)濟(jì)及利率相關(guān)性極強(qiáng)的品種其價(jià)格可作為重要的觀察指標(biāo)，60-65美元的原油（WTI）價(jià)格在低庫存、頁巖油新井?dāng)?shù)量下降以及需求旺季的支持下具有較強(qiáng)的支撐，短期的風(fēng)險(xiǎn)或在原油價(jià)格打到此區(qū)間后釋放較為充分，但最終的衰退風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)可能在原油價(jià)格達(dá)到55美元附近的邊際生產(chǎn)時(shí)結(jié)束。
配置：指數(shù)中的科創(chuàng)板指、港股及行業(yè)中盈利與成長兼?zhèn)涞腡MT行業(yè)將擁有超額收益。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、衰退深度超預(yù)期；2、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期寬松；3、地緣及戰(zhàn)爭
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