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核心觀點(diǎn)
　　2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入592億元，同比增長(zhǎng)15.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.8億元，同比下降19.3%。業(yè)績(jī)下行主要受毛利率下行及存貨減值影響。公司銷售規(guī)?？焖偬嵘?，拿地強(qiáng)度處于同業(yè)較高水平，聚焦核心城市的戰(zhàn)略布局也為公司帶來市場(chǎng)下行期的銷售韌性、以及上行期的銷售彈性。公司背靠珠海國(guó)資委，融資渠道暢通，融資成本進(jìn)一步下行。當(dāng)前可結(jié)轉(zhuǎn)資源依舊充沛。我們持續(xù)看好公司未來成長(zhǎng)性。
　　事件
　　公司發(fā)布年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入592億元，同比增長(zhǎng)15.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.8億元，同比下降19.3%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　結(jié)算毛利率下滑及減值致業(yè)績(jī)下行。公司全年房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算收入提升16.8%，結(jié)轉(zhuǎn)保持增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)增速為-19.3%，不及營(yíng)收增速的主要原因在于：1、全年結(jié)算毛利率為20.25%，較2021年下降5.37個(gè)百分點(diǎn)；2、針對(duì)存貨計(jì)提減值7.6億元，而去年僅96萬。3、少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比重為45.5%，較2021年提升13.8個(gè)百分點(diǎn)。截至2022年底，預(yù)收樓款是2022年結(jié)算收入的1.5倍，未來結(jié)算業(yè)績(jī)得到充分保障。
　　銷售跑贏同業(yè)，華東大區(qū)成壓艙石。2022年銷售金額1202億元，同比減少1%，銷售韌性十足，顯著好于top20房企-36%的降幅。公司全年銷售金額排第18名，較2021年大幅提升14名。華東大區(qū)成公司2022年壓艙石，全年銷售金額占比65%，珠海大區(qū)、華南大區(qū)、北方大區(qū)、北京大區(qū)則分別占比15%、14%、3%、3%。
　　拿地聚焦核心城市，重點(diǎn)補(bǔ)倉(cāng)上海。根據(jù)我們跟蹤，公司全年通過招拍掛和收并購(gòu)共獲取19個(gè)項(xiàng)目，全口徑拿地金額約494億元，占全年全口徑銷售金額比重為41%，較2021年提升18.5個(gè)百分點(diǎn)。拿地強(qiáng)度處于主流房企中較高水平。新增項(xiàng)目全部集中在8個(gè)主流城市，包括上海、杭州、成都、蘇州、珠海、惠州、武漢、中山。其中，上海拿地金額267億元、杭州92億元，兩個(gè)城市合計(jì)占全年拿地金額比重達(dá)73%，為2023年的銷售表現(xiàn)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　融資成本進(jìn)一步下行，積極把握融資窗口。公司“三道紅線”指標(biāo)繼續(xù)穩(wěn)居綠檔，凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比、扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別為72%、2.1x、66%。全年綜合融資成本為5.76%，較2021年進(jìn)一步下降4個(gè)百分點(diǎn)。公司積極把握融資窗口，全年公開發(fā)行境內(nèi)債超160億元，成功進(jìn)入租賃住房類REITs百億儲(chǔ)架規(guī)模隊(duì)列，同時(shí)發(fā)布定增預(yù)案，擬募資60億元，為未來發(fā)展備足資金。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.29元，維持買入評(píng)級(jí)不變。我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司EPS分別為1.39/1.57/1.77元（原預(yù)測(cè)2023-2024年為1.33/1.47元）。給予可比公司平均PE估值11x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.29元
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　公司的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期、利潤(rùn)率下滑、房地產(chǎn)行業(yè)政策放松力度不及預(yù)期三個(gè)方面。具體而言：1、結(jié)轉(zhuǎn)可能不及預(yù)期。公司當(dāng)前可結(jié)轉(zhuǎn)資源充沛，但項(xiàng)目進(jìn)度不一，且可能受到疫情防控政策的影響，最終體現(xiàn)在報(bào)表端的收入將最終依賴于報(bào)告期內(nèi)的交付狀況，因此存在結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2、利潤(rùn)率可能下滑。隨著近年來土地成交價(jià)格抬升，但銷售價(jià)格受市場(chǎng)下行不利影響，行業(yè)普遍存在毛利率壓縮的問題，公司也受其影響，報(bào)表端的利潤(rùn)率可能持續(xù)承壓。3、房地產(chǎn)行業(yè)政策放松力度可能不及預(yù)期。政策放松將緊繃“房住不炒”之弦，因此可能延遲公司的銷售恢復(fù)進(jìn)度。