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EPS虧損vs. COR改善
　　眾安2022 EPS為RMB-0.92（2021：RMB0.79），與次前發(fā)布的盈利預(yù)警相符（虧損RMB0.88-1.02），主要受投資波動(dòng)的影響。眾安于2022年開(kāi)始使用IFRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，大部分投資波動(dòng)被計(jì)入利潤(rùn)表，公司估計(jì)會(huì)計(jì)調(diào)整導(dǎo)致22年凈利潤(rùn)減少RMB13億。此外，美元升值亦導(dǎo)致眾安美元債券出現(xiàn)匯兌損失，22年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)總投資收益率降至-1.0%（2021：6.7%）。綜合成本率（COR）同比改善1.1pcts至98.5%，延續(xù)21年以來(lái)承保盈利的趨勢(shì)，好于我們98.9%的預(yù)期，主要受賠付減少推動(dòng)。我們預(yù)計(jì)眾安在未來(lái)2-3年將繼續(xù)維持承保盈利（COR 98.9%-99.0%），同時(shí)科技和香港虛擬銀行業(yè)務(wù)虧損有望逐步收窄?；谕顿Y改善和非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)減虧預(yù)期，我們調(diào)整23/24/25年EPS至RMB0.57/0.82/0.93（前值：RMB0.48/0.68/-）。上調(diào)基于DCF估值法的目標(biāo)價(jià)至HKD25（前值：HKD20），維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　健康險(xiǎn)增長(zhǎng)勢(shì)頭有所恢復(fù)
　　健康險(xiǎn)保費(fèi)22年實(shí)現(xiàn)了17%的同比增長(zhǎng)，占總保費(fèi)比重達(dá)到38%。且2H22保費(fèi)增速（24%）快過(guò)1H22增速（10%），銷售勢(shì)頭有所恢復(fù)。我們估計(jì)健康險(xiǎn)2022年承保表現(xiàn)（賠付率+傭金率）同比改善3.2pcts至76.7%。其中賠付率較上年改善2.8pcts，渠道費(fèi)用率同比下降0.4pct。自營(yíng)渠道（自有APP、直播、H5頁(yè)面）保費(fèi)貢獻(xiàn)占比在22年繼續(xù)提升，我們認(rèn)為對(duì)提升客戶粘性和降低渠道費(fèi)用率有幫助。健康險(xiǎn)是眾安貢獻(xiàn)占比最大，盈利能力良好的險(xiǎn)種，我們認(rèn)為健康險(xiǎn)對(duì)眾安的估值至關(guān)重要。我們預(yù)計(jì)健康險(xiǎn)保費(fèi)在23年增長(zhǎng)18%，承保表現(xiàn)有望繼續(xù)在23年改善。
　　其他生態(tài)承保表現(xiàn)各異
　　數(shù)字生態(tài)業(yè)務(wù)（退貨險(xiǎn)/航延險(xiǎn)/碎屏險(xiǎn)/寵物險(xiǎn)等）貢獻(xiàn)22年總保費(fèi)38%，規(guī)模穩(wěn)定但利潤(rùn)率較薄，我們估計(jì)其賠付和傭金率之和為95.1%。其中寵物險(xiǎn)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。車險(xiǎn)保費(fèi)在22年增速亦較快（34%），但規(guī)模較小，僅貢獻(xiàn)總保費(fèi)5%。信用保證保險(xiǎn)在22年增長(zhǎng)較慢（同比+1.9%），隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，我們認(rèn)為增速在23年有望提升。我們預(yù)計(jì)非健康險(xiǎn)保費(fèi)在23年有望取得18%的增速，但賠付率和傭金率上升或?qū)е?3年COR略有抬升。
　　非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)恢復(fù)
　　22年科技輸出收入同比增長(zhǎng)13.8%至RMB5.92億，同期虛擬銀行凈收入同比翻倍至2.74億HKD，業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)虧損在逐步收窄，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)有望持續(xù)。公司目前交易于1.88x 2023EPB，我們認(rèn)為估值合理。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)大幅增長(zhǎng)，非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損收窄；下行風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)乏力，COR惡化。