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2022年疫情反復(fù)客流下滑，終端銷售增速放緩，庫存承壓導(dǎo)致折扣加深侵蝕利潤，公司收入、凈利潤同比+9%、-2%。短期來看，安踏及FILA庫銷比環(huán)比改善，管理層給予23年安踏和FILA品牌雙位數(shù)增長，迪桑特和可隆30%以上增長指引。中長期來看，公司多品牌矩陣完善，不斷提升產(chǎn)品、渠道、營銷等方面的競爭力，業(yè)績將穩(wěn)定增長。當(dāng)前市值對應(yīng)23PE29X、24PE23X，維持強(qiáng)烈推薦評級。
　　2022年公司收入同比+8.8%至536.51億元。包含分占合營公司損益的情況下凈利潤同比-1.7%至75.90億元。不包含分占合營公司損益的情況下凈利潤同比-3.1%至75.62億元。
　　1）分品牌看：安踏主品牌、FILA、其他品牌收入277.23億元、215.23億元、44.05億元，同比+15.5%、-1.4%、+26.1%。收入占比52%、40%、8%。
　　2）分渠道：公司線上、線下收入為184.02億元、352.49億元，同比+30.7%、+0.1%，收入占比34.3%、65.7%。從安踏主品牌渠道看DTC、電子商務(wù)、傳統(tǒng)批發(fā)及其他渠道收入為136.87億元、96.77億元、43.59億元，同比+60.0%、+17.7%、-39.8%，收入占比49.4%、34.9%、15.7%。
　　3）門店數(shù)量：截至2022年公司門店數(shù)較年初增加145家至11939家，其中安踏主品牌、FILA、DESCENTE、KOLONSPORT門店數(shù)為9603家、1984家、191家、161家，較年初+200家、-70家、+9家、+6家。安踏成人、安踏kids門店數(shù)分別為6924家、2679家，較年初+92家、+108家。
　　4）分業(yè)務(wù)：公司鞋類、服裝、配飾收入分別為224.71億元、295.23億元、16.57億元，同比+17.4%、+3.1%、+6.4%。收入占比42%、55%、3%。
　　5）零售流水：2022年安踏主品牌、FILA、其他品牌流水同比增長低單位、下滑低單位數(shù)、增長20%-25%。其中22Q4安踏主品牌、FILA、其他品牌流水同比下滑高單位數(shù)、下滑10%-20%低段、增長10%-20%低段。
　　6）分占合營公司收益扭虧為盈：Amer Sports收益增長21.8%至240.3億元，EBITDA增長8.8%至25.8億元。公司分占溢利0.28億元，首次實(shí)現(xiàn)正收益。
　　成本上升&清庫存終端折扣較低導(dǎo)致2022年凈利率下滑1.3pct至15.4%。
　　1）毛利率：2022年公司毛利率同比-1.4pct至60.2%。其中安踏主品牌、FILA、其他品牌毛利率分別為53.6%、66.4%、71.8%，同比+1.4pct、-4.1pct、+0.8pct。其中安踏由于DTC模式轉(zhuǎn)型帶動(dòng)毛利率提升，F(xiàn)ILA由于原材料價(jià)格上升及終端折扣下滑導(dǎo)致毛利率下降。
　　2）SG&A費(fèi)率小幅下降：研發(fā)支出同比提升0.1pct至2.4%，廣告及市場推廣開支同比下降2.1pct至10.3%，員工開支同比提升1.6pct至15.1%。
　　現(xiàn)金流健康，庫存環(huán)比改善。1）2022年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流121.5億元，同比+2.4%，現(xiàn)金流充沛。2）2022年存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為138天、21天，同比+11天、-5天。目前安踏及FILA庫銷比在4.5-5，庫存水平環(huán)比改善。
　　多維提升核心競爭力有望較快復(fù)蘇。安踏品牌DTC推進(jìn)順利（大貨5100家，兒童2100家），借助奧運(yùn)贊助&冠軍代言強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)基因。Fila強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品開發(fā)，重點(diǎn)提升線上運(yùn)營效率和銷售表現(xiàn)。迪桑特、可隆、始祖鳥完善產(chǎn)品矩陣保持高增長?？土骰謴?fù)背景下有望恢復(fù)穩(wěn)健增長。
　　盈利預(yù)測及投資建議。短期來看，安踏及FILA庫銷比環(huán)比改善，公司管理層給予2023年安踏和FILA品牌雙位數(shù)增長，迪桑特和可隆30%以上增長指引。中長期來看，公司多品牌矩陣完善，不斷提升在產(chǎn)品、渠道、營銷等方面的競爭力，業(yè)績將穩(wěn)定增長。預(yù)計(jì)公司23年-25年收入規(guī)模分別為628.13億元、765.34億元、911.61億元。凈利潤規(guī)模分別為89.82億元、111.15億元、133.13億元。當(dāng)前市值對應(yīng)23PE29X、24PE23X。維持強(qiáng)烈推薦評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線下客流恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、庫存消化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、直營門店銷售不及預(yù)期但運(yùn)營費(fèi)用較高導(dǎo)致利潤承壓風(fēng)險(xiǎn)。