>> 浙商證券-智飛生物(300122)2022年年報點評：增長韌性凸顯，期待自研管線進展-230321
| 上傳日期： |
2023/3/22 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫建,毛雅婷 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2022年公司在新冠疫情擾動下，常規(guī)疫苗仍實現(xiàn)了較高速增長，我們認(rèn)為能體現(xiàn)出公司銷售網(wǎng)絡(luò)的競爭優(yōu)勢和大單品放量的增長韌性；展望2023年，我們預(yù)計公司增長基本盤穩(wěn)健、經(jīng)營效率有望提升，期待公司自研疫苗管線推進下銷售規(guī)模效應(yīng)強化。
財務(wù)表現(xiàn)：凈利潤增速符合預(yù)期，疫情下增長韌性強化
公司發(fā)布2022年年報，2022年收入382.6億元，同比增長24.8%；歸母凈利潤75.4億元，同比下降26.2%；歸母凈利率19.7%，同比下降13.6pct。單季度看，2022Q4收入104.4億元，同比增長18.3%；歸母凈利潤19.3億元，同比增長7%；歸母凈利率18.5%，同比下降2pct。我們認(rèn)為，公司2022年的收入和利潤增速好于我們上次的估算，2022Q4在疫情影響下公司實現(xiàn)了收入和利潤雙增長，我們認(rèn)為充分體現(xiàn)出公司卓越的銷售能力和大單品接種率提升趨勢。
成長能力：HPV疫苗支撐增長，期待自研疫苗陸續(xù)上市
?、傩鹿赩S非新冠疫苗：非新冠疫苗同比快速增長。2022年自主產(chǎn)品收入同比下降86.5%，我們認(rèn)為下降主要因2021年公司新冠疫苗銷售高基數(shù)導(dǎo)致：根據(jù)公司2021年報，2021年安徽龍科馬收入84.2億元、凈利潤55.8億元（2021年公司總收入306.2億元、總歸母凈利潤102.1億元），而根據(jù)安徽龍科馬官網(wǎng)，該全資公司主要銷售品種包括重組蛋白新冠疫苗（智克威得）、微卡和宜卡，我們預(yù)計2021年微卡和宜卡收入占比相對較低。以此估算，我們估計2022年公司非新冠疫苗收入和利潤同比明顯增長。
?、诖砥贩NVS自研品種：HPV疫苗仍在接種率提升期。根據(jù)公司2022年報，2022年四價HPV疫苗批簽發(fā)量1403萬支，同比增長59.4%；九價HPV疫苗批簽發(fā)量1548萬支，同比增長51.7%；五價輪狀疫苗批簽發(fā)量883萬支，同比增長20.8%。假設(shè)在1年維度內(nèi)批簽發(fā)量與銷售量具有相關(guān)性，我們估計公司2022年自主產(chǎn)品收入較高增速主要來自于代理的HPV疫苗較快速增長。根據(jù)公司歷年年報，2018-2022年公司四價HPV疫苗總批簽發(fā)量3974萬支、九價HPV疫苗總批簽發(fā)量3529萬支，2018-2022年累計接種人數(shù)約2500萬人，相比于2022年中國9-45歲女性總?cè)丝?，我們認(rèn)為2023-2024年HPV疫苗仍在接種率提升期，公司代理業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)穩(wěn)健較快速增長。
?、墼鲩L動能：自研疫苗陸續(xù)上市、男性HPV適應(yīng)癥推廣，銜接增長。我們預(yù)計，2023-2024年公司收入增長主要來自于：（1）女性用HPV疫苗接種率提升；（2）結(jié)核矩陣產(chǎn)品銷售（微卡和宜卡已在90%以上的省級單位中標(biāo)掛網(wǎng)，且2023年1月宜卡首次納入國家醫(yī)保目錄）；（3）新產(chǎn)品上市銷售（根據(jù)公司2022年年報，“23價肺炎球菌多糖疫苗申請生產(chǎn)注冊獲得受理；凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細胞）、四價流感病毒裂解疫苗獲得了Ⅲ期臨床試驗總結(jié)報告”）。2025年起，我們預(yù)計國產(chǎn)九價HPV疫苗有望陸續(xù)上市，可能對產(chǎn)品競爭格局產(chǎn)生一定影響；但我們同時考慮到公司自研疫苗產(chǎn)品陸續(xù)上市銷售、HPV疫苗男性適應(yīng)癥市場推廣、微卡銷售量可能持續(xù)提升，我們預(yù)計2025年公司收入增速有所放緩，自研疫苗收入占比有望持續(xù)提升。
盈利能力：新冠收入擾動，預(yù)計先降后升
預(yù)計2023-2025年公司凈利率先降后升。2022年公司毛利率同比下降15.4pct、歸母凈利率同比下降13.6pct，我們認(rèn)為主要和新冠疫苗收入占比下降&凈利率下降有關(guān)，根據(jù)公司2021年報，安徽龍科馬凈利率66.3%、母公司凈利率39.8%，而我們預(yù)計2022年公司新冠疫苗收入占比明顯下降且凈利率有所下降（根據(jù)公司2022年報，2022年安徽龍科馬收入16.6億元、凈利潤4.5億元、凈利率27.1%）。我們認(rèn)為，隨著2023年公司新冠疫苗收入占比進一步下降，公司整體凈利率可能略有下降；隨著公司自研疫苗管線臨床推進、商業(yè)化推廣，我們預(yù)計公司綜合毛利率先降后升，2024年起銷售費用率和研發(fā)費用率可能略有提升，但銷售額規(guī)模效應(yīng)下管理費用率基本穩(wěn)定，導(dǎo)致2023-2025年凈利率可能先降后升。
經(jīng)營質(zhì)量：疫情影響回款，預(yù)計持續(xù)改善
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升、經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比下降，預(yù)計2023-2024年有所改善。根據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債表，2022年末公司應(yīng)收賬款206.1億元、占總資產(chǎn)比例約54.2%，占比有所提升，同時應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2021年114.5天提升至2022年的157.5天。與此相關(guān)的，從凈利潤看，2022年公司信用減值損失4.2億元、同比增加2.3億元；從現(xiàn)金流看，2022年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約19.9億元、同比下降65.2億元，其中經(jīng)營性應(yīng)收和經(jīng)營性應(yīng)付項目是2022年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比下降的重要原因。我們認(rèn)為，隨著2023年新冠疫情擾動下降，公司應(yīng)收賬款占總收入的比例有望明顯下降，帶來經(jīng)營活動的現(xiàn)金流改善。
盈利預(yù)測與投資建議
根據(jù)公司2022年報，我們上調(diào)了盈利預(yù)測，預(yù)計2023-2025年EPS分別為5.72、6.51、6.66元/股（上次預(yù)測中對公司2023年EPS預(yù)測為4.77元/股），2023年3月21日收盤價對應(yīng)2023年15.8倍PE。我們認(rèn)為，公司是國內(nèi)在研/上市疫苗管線最多的民營疫苗龍頭，HPV疫苗仍在接種率提升期、男性適應(yīng)癥有望貢獻新增量，代理大單品
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