>> 中信證券-天山股份(000877)2022年年報點評：景氣復蘇，質(zhì)地改善-230322
| 上傳日期： |
2023/3/22 |
大小： |
623KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫明新 |
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此報告為加密報告 |
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公司2022年實現(xiàn)歸母凈利潤45.42億元，同比下降63.80%，Q4扣非歸母凈利潤跌至-2.71億元，我們認為已處于業(yè)績底部。今年水泥行業(yè)的需求和利潤自底部復蘇具有高確定性，公司通過降本和發(fā)展骨料業(yè)務帶動成長性，且在現(xiàn)金流分配、資產(chǎn)減值、激勵機制方面均有望持續(xù)優(yōu)化，維持“買入”評級。
▍事項：公司發(fā)布2022年年報，預計Q4為業(yè)績底部。2022年，公司實現(xiàn)收入1325.81億元，同比下降22.03%；歸母凈利潤45.42億元，同比下降63.80%；扣非歸母凈利潤27.05億元，同比下降45.34%。折至2022Q4，公司實現(xiàn)收入339.72億元，同比下降34.12%；歸母凈利潤4.89億元，同比下降81.65%；扣非歸母凈利潤-2.71億元，同比下降107.70%，我們預計非經(jīng)常性收益主要為非流動資產(chǎn)處置收益。Q4行業(yè)需求和成本壓力都達到最高水平，我們判斷行業(yè)大面積虧損，且認為Q4已是公司業(yè)績底部。
▍去年公司水泥經(jīng)營承壓，骨料快速擴張持續(xù)。1）水泥業(yè)務：2022年水泥行業(yè)承受前所未有的巨大壓力，建設需求下滑、煤炭成本上漲的制約下，數(shù)字水泥網(wǎng)預計行業(yè)利潤下滑幅度在60%左右。公司全年水泥熟料銷量為2.72億噸，同比下降14.4%；噸價格328元，同比下降8.5%或30.3元；噸成本281元，同比增長9.4%或24.2元，主要源自噸燃動成本同比增長25.2元，同時噸原材料成本同比下降5.5元，體現(xiàn)公司降耗效果；噸毛利47元，同比下降53.6%或54.5元，毛利率為14.4%，同比下降14.0pcts。2）骨料業(yè)務：2022年公司實現(xiàn)骨料銷量11507萬噸，同比增長34.3%；噸價格47.8元，同比下降2.1%或1.0元；噸成本25.1元，同比下降4.2%或1.1元；噸毛利22.7元，同比增長0.2%或0.1元，毛利率47.4%，同比增長1.1pcts，仍具有較高盈利能力。截至去年末，公司骨料產(chǎn)能已達到2.3億噸，較前年末的1.9億噸同比增長21%。
▍水泥銷量、利潤有望好于去年，公司噸凈利基數(shù)較低，利潤恢復彈性有望較大。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，當前全國水泥出貨率已高于去年農(nóng)歷同期，需求復蘇較好。我們預計全年水泥需求有望實現(xiàn)正增長，主要源自基建延續(xù)發(fā)力且實物工作量有望補償性加速落地、地產(chǎn)開施工面積降幅收窄。同時，年初各省制定的錯峰生產(chǎn)計劃天數(shù)多數(shù)多于去年，體現(xiàn)供給側(cè)協(xié)同意愿較好。成本端，公司的降本增效潛力較大，且隨著技改和內(nèi)部整合預計降本仍會持續(xù)。若簡單用歸母凈利潤除以水泥熟料銷量來計算約當噸凈利潤，公司去年實現(xiàn)約當噸凈利僅17元（實際噸凈利潤要更低），同比下降23元，若水泥利潤逐漸恢復，公司利潤增速有望較高。
▍骨料業(yè)務有望持續(xù)擴張。據(jù)砂石骨料網(wǎng)報導的公司在2022年9月第二屆中國砂石高質(zhì)量發(fā)展峰會的發(fā)言，公司骨料產(chǎn)能規(guī)劃從2022年的2.3億噸提升至2025年的5.45億噸，2022-2025年產(chǎn)能CAGR超過30%。2022年公司骨料毛利占比達到12.3%，隨著規(guī)模增長，對利潤增長的貢獻力也有望逐步增強。
▍現(xiàn)金流分配優(yōu)化，資產(chǎn)減值減少。1）資本開支策略優(yōu)化，資產(chǎn)減值和投資性現(xiàn)金支出減少：2022年公司資產(chǎn)減值損失（含商譽減值）僅2.4億元，2021年為39億元，降幅明顯好于預期。過去幾年公司的資產(chǎn)減值損失主要來自因產(chǎn)能置換而關停的老線，但隨著行業(yè)效益下滑，公司優(yōu)化資本開支策略，更多通過技改提升水泥產(chǎn)線的競爭力，資產(chǎn)減值規(guī)模有望維持低位，投資性現(xiàn)金流支出有望減少，2022年公司投資活動現(xiàn)金流出額減少53億元。2）分紅率優(yōu)化：公司規(guī)劃2022-2024年每年分配的現(xiàn)金股利不低于歸母凈利潤的50%，2022年公司股利支付率達到51.5%。
▍國企改革深化，激勵機制有望完善。公司曾在2021年起實施新疆區(qū)域的超額利潤分享方案，隨著國企改革不斷深化，公司有望進一步完善中長期激勵機制。
▍風險因素：房屋和基礎設施建設需求復蘇較弱；水泥行業(yè)自律不及預期；公司非水泥業(yè)務布局不及預期；公司現(xiàn)金流分配和激勵機制未能如期優(yōu)化。
▍盈利預測、估值與評級：公司是全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、全國性布局的水泥龍頭，是中國建材基礎建材業(yè)務的主要經(jīng)營主體。今年水泥行業(yè)的需求和利潤自底部復蘇具有高確定性，公司通過降本和發(fā)展骨料帶動自身成長性，且在現(xiàn)金流分配、資產(chǎn)減值、激勵機制方面均有望持續(xù)優(yōu)化?？紤]到水泥開年需求復蘇較好，1）若考慮2023年大股東中國建材或需兌現(xiàn)2021-2023年業(yè)績補償承諾的影響，我們調(diào)整2023-2024年歸母凈利潤預測至186.20/92.05億元（原預測為140.88 /106.96億元），并新增2025年歸母凈利潤預測117.96億元；2）若剔除可能的中國建材業(yè)績補償承諾的影響，2023-2025年歸母凈利潤預測為72.39/91.34/117.45億元?？紤]到1xPB是衡量企業(yè)估值高低的重要基準線之一，且也低于公司近三年估值中樞1.4xPB，我們給予公司2023年1xPB，維持11元目標價，維持“買入”評級。
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