>> 招商證券-H&H國際控股(1112.HK)BNC經營企穩(wěn)，ANC穩(wěn)健增長-230322
| 上傳日期： |
2023/3/23 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
于佳琦,田地 |
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此報告為加密報告 |
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公司2022年BNC業(yè)務經營企穩(wěn)，Q4嬰配奶粉增速轉正，ANC業(yè)務國內外維持雙位數穩(wěn)健增長，PNC業(yè)務繼續(xù)快速增長，公司可比EBITDA率保持平穩(wěn)，凈利潤受融資成本增加影響。展望23年，嬰配奶粉壓力減緩，有望實現正增長，益生菌及保健品需求受益，預計保持雙位數增長。公司此前估值受嬰配奶粉業(yè)績下滑壓制，隨著不利因素緩解以及Swisse穩(wěn)健增長，有望實現價值回歸，我們采用分部估值，分別給予BNC/ANC/PNC業(yè)務8X/20X/25XPE，合計目標市值104億人民幣，對應股價18港幣，維持“強烈推薦”評級。
22H2收入增長11.4%，經調整可比純利下滑15.2%。公司披露2022年業(yè)公告，2022年實現收入127.76億元，同比增長10.6%，實現凈利潤6.12億元，同比增長20.3%，可比凈利潤7.31億元，同比下降23.3%。其中22H2實現收入68.20億元，同比增長11.4%，可比凈利潤2.48億元，同比下降15.2%，公司可比凈利潤下降，主要系22年融資成本由2.85億增加至5.26億。22年公司可比EBITDA同比增長6.5%，可比EBITDA率15.4%，略微下降0.6pct，H2公司可比EBITDA率13.4%，同比提升0.6pct。
BNC業(yè)務收入、盈利企穩(wěn)，Q4嬰配奶粉銷售轉正。2022年公司BNC業(yè)務實現收入66.87億元，同比增長1.1%，其中嬰配奶粉/益生菌/其他嬰幼兒產品分別增長0.7%/12.8%/-16.3%，單Q4分別增長8.1%/9.5%/2.4%。合生元嬰配奶粉Q4銷售轉正，全年超高端嬰配奶粉零售額正增長，市場份額從11.7%提高至12.1%；益生菌提高產品網點覆蓋率，22年重回增長，國內市場份額維持第一；Dodie等其他嬰幼兒產品下滑，主要系公司重點從增加銷量轉為提升盈利。利潤方面，22年公司BNC業(yè)務毛利率64.4%，同比略微下滑0.4pct，銷售費用率同比下滑1.1pct至40.4%，主要受益于渠道效率提升，廣告及營銷活動費用率仍略有增加。
ANC業(yè)務增速穩(wěn)健，國內一般貿易渠道增長強勁。2022年公司ANC業(yè)務實現收入45.59億元，按同類比較基準增長12.5%，Q4增速受雙十一備貨提前完成影響。分市場看，中國內地主動銷售占ANC業(yè)務收入的64.4%，按同類比較基準增長14.1，其中一般貿易渠道同比增長49.1%，公司引入更多藍帽子產品推動高速增長，目前覆蓋線下67900個網點，線上Swisse繼續(xù)維持份額第一，22年線上市占率7.5%，同比提升0.9pct。澳新區(qū)域公司重新聚焦當地市場，受益消費者對免疫、美容營養(yǎng)類產品需求的增加，以及公司無糖軟糖等創(chuàng)新品類的推出，22年澳新市場實現雙位數增長。利潤端，22年ANC業(yè)務毛利率62.6%，同比下降0.7pct，主要系歐洲市場重組后庫存撥備增加以及采購成本增加，銷售費用率41.6%，同比下降0.6pct，主要受益中國及澳新市場費用使用效率提升。
PNC業(yè)務快速增長，Solid Gold打開中國市場。2022年公司PNC業(yè)務實現收入15.30億元，按同類比較基準增長20.9%。北美地區(qū)，Solid Gold和Zesty Paws的收入分別同比增長2.2%和26.3%，前者受亞馬遜業(yè)務從批發(fā)業(yè)務模式轉變到網上商城模式的影響，調整已經在22年12月完成。在中國市場，公司寵物營養(yǎng)業(yè)務同比增長26.8%，Solid Gold在優(yōu)質貓干糧類別位居第二名，市場份額14.7%。
2023年展望：嬰配奶粉壓力減緩，益生菌及保健品需求受益。展望23年，嬰配奶粉龍頭庫存已經消化完畢，預計競爭壓力相比去年有所緩解，合生元奶粉渠道健康度一直領先，且份額基數不高，預計23年有望實現正增長。益生菌受益需求刺激，同時借助母嬰渠道鋪貨，預計雙位數增長。Swisse國內線上繼續(xù)保持領先份額，線下團隊組建完成后快速擴張，疊加疫情后消費者健康意識增強，預計23年有望實現雙位數增長。PNC業(yè)務藍海市場，Solid Gold和Zesty Paws兩個品牌還處于成長早期，業(yè)務模式調整完成后今年繼續(xù)快速增長。
投資建議：低估值營養(yǎng)龍頭，價值回歸可期，維持“強烈推薦”評級。公司2022年BNC業(yè)務經營企穩(wěn)，Q4嬰配奶粉增速轉正，ANC業(yè)務國內外維持雙位數穩(wěn)健增長，PNC業(yè)務繼續(xù)快速增長，公司可比EBITDA率保持平穩(wěn)，凈利潤受融資成本增加影響。展望23年，嬰配奶粉壓力減緩，有望實現正增長，益生菌及保健品需求受益，預計中國市場保持雙位數增長。公司此前估值受嬰配奶粉業(yè)績下滑壓制，隨著不利因素緩解以及Swisse穩(wěn)健增長，有望實現價值回歸，我們采用分部估值，分別給予BNC/ANC/PNC業(yè)務8X/20X/25XPE，合計目標市值104億人民幣，對應股價18港幣，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：需求不及預期，政策監(jiān)管趨嚴，品類推廣不及預期，行業(yè)競爭加劇。
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