>> 長江證券-華友鈷業(yè)(603799)全解析系列之四：華友鈷業(yè)六問六答-230323
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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| 2959KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
馬軍,鄔博華,王鶴濤 |
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一問：2023公司有哪些項(xiàng)目值得期待？
上游資源方面，6萬噸華越濕法項(xiàng)目、4.5萬噸華科火法項(xiàng)目將滿產(chǎn)運(yùn)行，12萬噸華飛濕法項(xiàng)目預(yù)計(jì)于6月份建成調(diào)試；Arcadia鋰礦進(jìn)度喜人，目前已產(chǎn)出第一批產(chǎn)品，廣西鋰業(yè)5萬噸鋰鹽項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于下半年建成。鋰電材料方面，公司前期定增、可轉(zhuǎn)債、浦項(xiàng)二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)建成達(dá)產(chǎn)，公司有望年內(nèi)達(dá)到32.5萬噸的三元前驅(qū)體產(chǎn)能、15.5萬噸三元正極產(chǎn)能。
二問：鎳項(xiàng)目的盈利要怎樣跟蹤？
收入端，MHP及高冰鎳均以金屬鎳、金屬鈷價(jià)格為基準(zhǔn)乘以折扣系數(shù)所得，考慮到公司一體化布局，也可以硫酸鎳價(jià)格作為最終實(shí)現(xiàn)的銷售價(jià)格。成本端，除鎳礦價(jià)格外，濕法、火法可分別關(guān)注硫磺、能源價(jià)格波動(dòng)。長期來看，通過濕法MHP、火法鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)至高冰鎳，生產(chǎn)至硫酸鎳的完全成本有望分別回歸至11000-12000美金、12000-14000美金。測(cè)算通過濕法冶煉并生產(chǎn)至硫酸鎳的全流程利潤較火法更高，2022Q4全流程利潤在13000美金以上。
三問：金屬價(jià)格對(duì)業(yè)績的影響究竟如何？
一方面，伴隨著未來公司鎳及鋰電材料的放量，公司銅鈷鋰的利潤占比將逐步降低；另一方面，公司項(xiàng)目的強(qiáng)量增也有望使得公司實(shí)現(xiàn)弱化周期強(qiáng)化成長的轉(zhuǎn)型。我們基于銅58000元/噸、鈷25萬/噸、鎳18000美元/噸、鋰20萬/噸，相對(duì)保守的金屬價(jià)格中樞假設(shè)，在不同的金屬價(jià)格下對(duì)公司的業(yè)績進(jìn)行了彈性測(cè)算。悲觀假設(shè)下，公司2023年業(yè)績?cè)鏊偃愿哂谛袠I(yè)平均。
四問：如何看待華友前驅(qū)體的競(jìng)爭(zhēng)力？
公司2022年前驅(qū)體市占率在10-12%位列頭部梯隊(duì)。公司前驅(qū)體訂單陸續(xù)落地，簽約客戶多以海外市場(chǎng)為主，基于海外市場(chǎng)對(duì)三元材料的青睞，公司簽訂的銷售訂單將保障新建產(chǎn)能消化。油耗經(jīng)濟(jì)性及新車型上市助推，疊加IRA法案擾動(dòng)及特斯拉降價(jià)，美國新能源車市場(chǎng)有望高速增長，華友有望享受超額增速紅利?？春媒衲耆A友在前驅(qū)體市場(chǎng)的突圍，市占率進(jìn)一步提升。
五問：2023年投建項(xiàng)目還需要多少資本開支？
結(jié)合公司不同項(xiàng)目股權(quán)比例、融資方式以及建設(shè)進(jìn)度，2023年擬支出的資本開支水平在80億人民幣左右。伴隨公司項(xiàng)目利潤逐漸釋放以及GDR融資（發(fā)行不超過總股本的10%）落地，公司資金緊張有望逐步緩解。中期來看，公司也將通過如參股政府產(chǎn)業(yè)基金、項(xiàng)目融資等多種方式，進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建，以達(dá)到中期產(chǎn)能水平目標(biāo)。
六問：如何看待華友鈷業(yè)的估值？
復(fù)盤華友鈷業(yè)的股價(jià)走勢(shì)及驅(qū)動(dòng)因素，公司經(jīng)歷了從由金屬價(jià)格驅(qū)動(dòng)的周期估值邏輯，向與新能源板塊景氣相關(guān)度更高的一體化鋰電材料公司的轉(zhuǎn)化。當(dāng)前新能源車中游板塊估值水平與動(dòng)力電池預(yù)期增速以及盈利分位關(guān)聯(lián)度大，處于歷史底部分位。華友鈷業(yè)長期作為具備格局邏輯的一體化鋰電材料標(biāo)的，有望在板塊修復(fù)時(shí)享受更大的估值彈性。
突圍之年，逆流而上
華友鈷業(yè)是長期具備格局邏輯的一體化鋰電材料龍頭。2023年是華友鈷業(yè)前驅(qū)體格局突圍之年。伴隨終端競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分車企為提高競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)降價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈成本下降的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。行業(yè)的寒冬有望成為成本優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者逆襲的絕佳時(shí)機(jī)。2022年受鈷價(jià)下跌庫存減值拖累，業(yè)績釋放不及預(yù)期。2023年伴隨鎳、前驅(qū)體、正極銷量高增以及Arcadia鋰礦投產(chǎn)放量，公司有望在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放后，實(shí)現(xiàn)接近翻倍的業(yè)績?cè)鲩L，增速領(lǐng)先同業(yè)。華友鈷業(yè)有望成為新能源板塊修復(fù)中具備超額收益的標(biāo)的。預(yù)計(jì)2022-2024分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利41、80、125億。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、金屬價(jià)格大幅波動(dòng)；
2、公司項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。
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