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事件：妙可藍(lán)多發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為48.30/1.35/0.67億元，同比+7.84%/-12.32%/-45.14%。其中22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為10.00/-0.08億元，同比-25.01%/-174.56%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為-0.21億元，同比基本持平。
　　B端奶酪業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，渠道繼續(xù)擴(kuò)張。1）分產(chǎn)品看，2022年公司奶酪/液態(tài)奶/貿(mào)易產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入38.7/3.5/6.0億元，同比+16%/-19%/-15%；其中家庭餐桌和餐飲工業(yè)系列增長(zhǎng)較快分別同比+55%/+76%，主要受益于金裝奶酪片等新品增長(zhǎng)較快以及餐飲客戶拓展順利；受線下商超客流下滑等影響，即食營(yíng)養(yǎng)系列收入同比下滑。2）分地區(qū)看，2022年公司在北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)的營(yíng)收同比+3%/+8%/+19%。3）分銷售模式看，經(jīng)銷/直營(yíng)/貿(mào)易的營(yíng)收分別同比+4%/+67%/-15%。渠道建設(shè)方面，截至2022年末，公司共有經(jīng)銷商5218家，覆蓋零售銷售終端80萬個(gè)；其中22Q4經(jīng)銷商數(shù)較22Q3末凈增加117家。
　　運(yùn)費(fèi)及原料價(jià)格上漲致毛利率承壓，費(fèi)用收縮下全年凈利潤(rùn)率微降。1）22年/22Q4公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為34.15%/33.27%，同比-4.06/-5.90pcts，主要系疫情導(dǎo)致物流成本增加，以及原材料價(jià)格上漲。2）22年/22Q4銷售費(fèi)用率分別為25.24%/30.99%，同比-0.63/+1.63pcts。主要系銷售人員增加導(dǎo)致職工薪酬和差旅費(fèi)用增加，同時(shí)公司加強(qiáng)倉(cāng)儲(chǔ)布局以更好地服務(wù)客戶，裝卸運(yùn)輸費(fèi)等增加。3）22年/22Q4管理費(fèi)用率為5.04%/-0.51%，同比-2.63/-8.79pcts，主要系公司未完成2022年度股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，沖回對(duì)應(yīng)批次股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。4）綜合來看，22年/22Q4公司銷售凈利率分別為3.54%/0.20%，同比-0.79pcts/-2.57pcts。
　　22年奶酪市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，靜待23年經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2022年妙可藍(lán)多銷售額市占率為30.0%，較2021年提升1.8pcts，展現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，公司龍頭地位依然穩(wěn)固。展望2023年，隨著疫情逐步過去，線下商超客流逐步恢復(fù)，常低溫奶酪棒在渠道擴(kuò)張和產(chǎn)品組合豐富下有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。家庭餐桌系列和餐飲工業(yè)系列分別在奶酪片大單品增長(zhǎng)和餐飲客戶開拓的幫助下，有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到原材料價(jià)格仍在高位，終端消費(fèi)力的恢復(fù)仍有不確定性，下調(diào)公司23-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.08/5.01億元（較前期下調(diào)38%/29%），引入25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為6.62億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年P(guān)E分別為50x/31x/23x?？紤]到公司C端奶酪龍頭地位依然穩(wěn)固，奶酪行業(yè)增長(zhǎng)空間較大，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；新品增長(zhǎng)低于預(yù)期；原材料價(jià)格上漲；食品安全。