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事件：公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.30億元，同比+7.84%；歸母凈利潤(rùn)1.35億元，同比-12.32%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.67億元，同比-45.14%。
　　4Q22實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.00億元，同比-25.01%；歸母凈利潤(rùn)-0.08億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.21億元。
　　奶酪業(yè)務(wù)增速高于行業(yè)水平，疫情影響下奶酪棒短期增長(zhǎng)受阻。分業(yè)務(wù)看，奶酪/貿(mào)易/液奶分別實(shí)現(xiàn)收入38.69/6.00/3.49億元，同比分別+16.01%/-14.78%/-18.86%，奶酪業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，根據(jù)凱度數(shù)據(jù)公司奶酪市占率超35%，奶酪棒市占率超40%，穩(wěn)居第一并擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)；貿(mào)易業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定，液奶根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃占比逐漸收縮。奶酪板塊內(nèi)部分系列看，即食營(yíng)養(yǎng)/家庭餐桌/餐飲工業(yè)分別實(shí)現(xiàn)收入25.00/5.44/8.25億元，同比分別-0.55%/+54.73%/+75.60%。奶酪棒增長(zhǎng)受阻主要系疫情影響線下消費(fèi)，家庭餐桌高速增長(zhǎng)受益于奶酪片作為營(yíng)養(yǎng)早餐的宣傳推廣與社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)帶來(lái)的消費(fèi)者教育，餐飲工業(yè)憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)在疫情下抓住了進(jìn)口替代市場(chǎng)機(jī)遇。渠道方面，2022年底經(jīng)銷(xiāo)商5218家，覆蓋零售終端80萬(wàn)個(gè)，較上年末增長(zhǎng)20萬(wàn)個(gè)；餐飲經(jīng)銷(xiāo)商達(dá)到400余家，較上年末增長(zhǎng)約100家。
　　受原輔材料和物流成本大幅上漲影響，奶酪板塊盈利能力有一定下滑。分產(chǎn)品看，即食/家庭/餐飲系列毛利率分別為51.23%/33.71%/13.56%，同比分別-4.21pct/-1.44pct/-7.89pct。此外，由于高毛利的即食系列占比下降，奶酪板塊整體毛利率下降7.78pct至40.73%。公司2022年實(shí)現(xiàn)毛利率34.15%，同比-4.06pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為25.24%/5.04%/1.06%/-0.42%，同比分別-0.63pct/-2.63pct/+0.17pct/+0.27pct，其中管理費(fèi)用率下降幅度較大主要系未完成股權(quán)激勵(lì)沖回相關(guān)費(fèi)用；實(shí)現(xiàn)凈利率3.54%，同比-0.79pct。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：當(dāng)前國(guó)內(nèi)奶酪消費(fèi)滲透率提升空間仍然非常大，且隨著產(chǎn)品創(chuàng)新，受眾群體與食用場(chǎng)景正在不斷拓展。展望2023年，我們認(rèn)為隨著消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)力的復(fù)蘇，公司奶酪棒有望憑借低溫產(chǎn)品升級(jí)與常溫渠道拓展重回高速增長(zhǎng)，家庭餐桌和餐飲工業(yè)系列有望維持增勢(shì)。此外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善與規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)費(fèi)率優(yōu)化有望對(duì)盈利能力產(chǎn)生正向影響。預(yù)計(jì)公司2023-25年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.13/4.74/6.86億元，同比分別+131%/+51%/+45%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為49x/33x/23x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)不及預(yù)期等。
　　復(fù)不及預(yù)期等。