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22年業(yè)績(jī)承壓，期待后續(xù)經(jīng)營(yíng)改善向好
　　公司發(fā)布22年年報(bào)，22年?duì)I收/歸母凈利48.3/1.4億，同比+7.8%/-12.3%，其中22Q4營(yíng)收/歸母凈利10.0/-0.1億，同比-25.0%/虧損，收入端，增長(zhǎng)放緩主因外部擾動(dòng)下消費(fèi)場(chǎng)景受限，利潤(rùn)端，低毛利業(yè)務(wù)占比提升及原輔材料/物流成本上漲致22年毛利率同比-4.1pct。22Q4公司仍處庫(kù)存去化過(guò)程中，23年輕裝上陣的背景下經(jīng)營(yíng)有望改善向好，低溫產(chǎn)品或迎來(lái)彈性修復(fù)，常溫產(chǎn)品收入有望隨著渠道網(wǎng)點(diǎn)的鋪設(shè)不斷增長(zhǎng)，整體收入有望重回較快增長(zhǎng)通道，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善之下毛利率有望提升，規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化后費(fèi)用率或?qū)⒎€(wěn)中有降，盈利能力改善可期。預(yù)計(jì)23-25年EPS 0.62/0.98/1.37元，參考可比23年P(guān)E均值42x（Wind一致預(yù)期），其22-24年凈利CAGR（49%）高于可比均值（26%），給予23年56x PE，目標(biāo)價(jià)34.87元，“買(mǎi)入”。
　　22年核心奶酪業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，餐飲奶酪保持成長(zhǎng)速度
　　22年奶酪/液態(tài)奶/貿(mào)易收入38.7/6.0/3.5億，同比+16.0%/-14.8%/-18.9%，22Q4同比-13.6%/-31.7%/-92.6%。22年總營(yíng)收增長(zhǎng)承壓主因外部環(huán)境擾動(dòng)、消費(fèi)場(chǎng)景受限，具體看，核心奶酪業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中即食營(yíng)養(yǎng)系列營(yíng)收25.0億（同比基本持平），有效應(yīng)對(duì)了外部環(huán)境的不利影響，奶酪棒市占率繼續(xù)提升、達(dá)到40%+；餐飲奶酪保持成長(zhǎng)速度，著力推廣的奶酪片和馬蘇里拉等產(chǎn)品進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道，同時(shí)開(kāi)展社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)消費(fèi)者教育。22年電商平臺(tái)銷(xiāo)售額5.7億，同比+27.5%，線(xiàn)上表現(xiàn)亮眼；截至22年末，經(jīng)銷(xiāo)商5218家（較22Q3末增加117家），覆蓋約80萬(wàn)個(gè)零售終端。
　　低毛利業(yè)務(wù)占比提升及原輔材料/物流成本上漲致毛利率承壓
　　22年毛利率同比-4.1pct至34.2%（22Q4毛利率同比-5.9pct至33.3%），系相對(duì)低毛利的家庭餐桌系列和餐飲工業(yè)系列產(chǎn)品收入占比提升，同時(shí)原輔材料和物流成本同比大幅上漲；22年銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.6pct至25.2%（其中22Q4同比+1.6pct至31.0%）；22年管理費(fèi)用率同比-2.6pct至5.0%（22Q4同比-8.8pct至-0.5%，主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用沖回）；最終22Q4公司錄得歸母凈利率-0.8%，同比-1.7pct。展望未來(lái)，期待隨著消費(fèi)復(fù)蘇，公司收入重回較快增長(zhǎng)通道、規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化，費(fèi)效比提升、費(fèi)用率或?qū)⒎€(wěn)中有降，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善，共驅(qū)盈利能力修復(fù)。
　　短期經(jīng)營(yíng)承壓，期待重拾高成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮外部環(huán)境擾動(dòng)，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年EPS為0.62/0.98元（前次0.95/1.30元），引入25年EPS為1.37元，給予其23年56x PE，目標(biāo)價(jià)34.87元（前次33.25元），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問(wèn)題。