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短期業(yè)績(jī)挑戰(zhàn)難以避免：疫情之下消費(fèi)意愿下滑、銷售終端受阻、消費(fèi)場(chǎng)景缺失，導(dǎo)致奶酪行業(yè)2022年增長(zhǎng)乏力。妙可藍(lán)多作為中國(guó)奶酪行業(yè)的領(lǐng)頭羊，收入增速不可避免地出現(xiàn)明顯放緩?？紤]到疫情的沖擊，我們預(yù)計(jì)公司即食營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品（具有極強(qiáng)零食屬性）4Q22的銷售將延續(xù)3Q22的疲弱，導(dǎo)致公司4Q22整體收入可能出現(xiàn)同比下滑。同時(shí)，即食營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品（毛利相對(duì)較高）銷售放緩，可能引起產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行，導(dǎo)致毛利率同比收縮（延續(xù)3Q22的趨勢(shì)）。面對(duì)以上挑戰(zhàn)，我們相信公司在4Q22會(huì)持續(xù)縮減不必要的費(fèi)用支出，以抵消收入下滑與毛利率下降對(duì)盈利產(chǎn)生的負(fù)面影響。
　　2022-2023年業(yè)績(jī)目標(biāo)延后更合乎情理：在我們看來，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)激勵(lì)中所隱含的2022年60億收入目標(biāo)的可能性甚微，而2023年80億的收入目標(biāo)同樣挑戰(zhàn)重重。盡管疫情影響已基本消退，但消費(fèi)力有待逐漸恢復(fù)，而2022年底較高的渠道庫存水平也將導(dǎo)致公司報(bào)表收入增速慢于實(shí)際終端動(dòng)銷增長(zhǎng)。因此，我們認(rèn)為原有的2022/2023年的收入目標(biāo)延后至2023/2024是較為合理與理性的市場(chǎng)預(yù)期。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)以及干酪價(jià)格企穩(wěn)，我們預(yù)測(cè)毛利率有望在2023年出現(xiàn)反彈（但仍低于2021年水平），而收入的擴(kuò)張也將助力費(fèi)用率持續(xù)縮減，從而幫助公司實(shí)現(xiàn)“凈利率高于蒙?！钡哪繕?biāo)。
　　長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯不改：雖然短期業(yè)績(jī)承壓，但Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，妙可藍(lán)多2022年的市場(chǎng)份額仍在擴(kuò)張，繼續(xù)鞏固其在中國(guó)奶酪行業(yè)的領(lǐng)先地位。隨著健康意識(shí)的提升，我們相信奶酪產(chǎn)品在中國(guó)（尤其是低線市場(chǎng)）的滲透率將繼續(xù)上升。而妙可藍(lán)多作為中國(guó)奶酪行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，將會(huì)是這一長(zhǎng)期趨勢(shì)最大的受益者之一?；谝陨?，蒙牛在將其對(duì)妙可藍(lán)多控股比例提升至35%以后，已于去年12月對(duì)妙可藍(lán)多進(jìn)行了并表。這也彰顯了蒙牛對(duì)妙可藍(lán)多未來發(fā)展前景的信心。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：我們下修公司2022-2024盈利預(yù)測(cè)，但仍維持公司“買入”評(píng)級(jí)?；?3倍2023EP/E（或者0.65倍PEG），我們給予公司42.8人民幣的目標(biāo)價(jià)。我們會(huì)持續(xù)密切關(guān)注公司的增長(zhǎng)動(dòng)能，并適時(shí)調(diào)整估值與評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)大于預(yù)期、疫情的反復(fù)。