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事件：2023年3月21日晚間，公司發(fā)布2022年報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入484.63億元，同比增長16.08%；歸母凈利潤45.69億元，同比增長37.07%；扣非歸母凈利潤43.36億元，同比增加30.69%。2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收109.14億元，同比增加14.33%、環(huán)比減少14.49%；歸母凈利潤8.05億元，同比增加823.35%、環(huán)比減少26.66%；扣非歸母凈利6.25億元，同比增加540.32%、環(huán)比減少41.84%。業(yè)績略超我們之前預(yù)期。
　　 2022年業(yè)績：減值大幅下降，業(yè)績繼續(xù)釋放。分產(chǎn)品看，原鋁259.7萬噸，同比增長12.9%，主要受云南限電影響，電解鋁產(chǎn)量增長較少；氧化鋁產(chǎn)量140.1萬噸，同比增加2.5%；炭素制品產(chǎn)量82.4萬噸，同比增長5.4%；鋁合金及加工產(chǎn)量139.6萬噸，同比增長12.4%。2023年生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)：氧化鋁產(chǎn)量140萬噸，電解鋁產(chǎn)量255萬噸，鋁加工產(chǎn)量137萬噸碳素產(chǎn)量82萬噸。利：2021年9月云南取消優(yōu)惠電價(jià)，2022年預(yù)焙陽極、氧化鋁價(jià)格上漲，公司成本上升明顯。噸盈利方面，2022年公司電解鋁噸毛利2844元，同比減少1306元，主要因?yàn)殡妰r(jià)、預(yù)焙陽極、氧化鋁價(jià)格上漲；鋁加工產(chǎn)品噸毛利2434元，同比減少447元，主要因?yàn)殇X錠盈利下降。2022年公司減值損益2.6億元，同比大降88%，主要因?yàn)?021年計(jì)提較為充分，減值大降推動(dòng)公司業(yè)績釋放。
　　 2022Q4業(yè)績：電價(jià)上升拖累利潤。環(huán)比看，減利點(diǎn)有毛利（-6.3億元），主要因?yàn)殡妰r(jià)上漲，減值損失（-1.1億元），主要因?yàn)楣緦Σ环夏苄?biāo)準(zhǔn)設(shè)備計(jì)提減值；主要增利點(diǎn)有所得稅（+3.6億元），主要因?yàn)?2Q4公司有稅收返還。同比看，主要減利點(diǎn)有費(fèi)用及稅金（-7.3億元），因?yàn)?021年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，Q4追溯，銷售和管理費(fèi)用下降，主要增利點(diǎn)有毛利（+5.1億元），因?yàn)?1Q4電解鋁復(fù)產(chǎn)，成本上升；減值損失（+7.3億元），因?yàn)楣?1Q4計(jì)提減值較多。
　　未來看點(diǎn)：1）成本相對穩(wěn)定，業(yè)績彈性大。公司電價(jià)季節(jié)性波動(dòng)大，但全年較為穩(wěn)定，成本處于全國低位，公司電解鋁產(chǎn)能大，按照2023年產(chǎn)量指引，公司權(quán)益產(chǎn)量209萬噸，相對較低的成本以及高產(chǎn)能，公司業(yè)績彈性大。2）資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，業(yè)績充分釋放。隨著盈利改善以及資本擴(kuò)張結(jié)束，公司資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表優(yōu)化明顯，2021年公司計(jì)提減值充分，2022年業(yè)績釋放，則證明了公司未來可以輕裝上陣，公司未來業(yè)績有保障。3）“雙碳“目標(biāo)下，綠色鋁價(jià)值凸顯。歐洲確立征收進(jìn)口商品碳關(guān)稅，按照歐洲碳關(guān)稅政策，綠色鋁未來可免除6768元/噸碳關(guān)稅，并且國內(nèi)“雙碳“背景下，電解鋁行業(yè)納入碳交易勢在必行，而按照當(dāng)前碳價(jià)，綠色鋁可節(jié)約成本656元/噸，價(jià)值前景廣闊。公司電解鋁均位于云南，2021年云南綠色能源占比87%，綠色鋁有望提升估值。
　　投資建議：電解鋁行業(yè)β顯現(xiàn)，公司成本穩(wěn)定，電解鋁權(quán)益產(chǎn)能大，業(yè)績彈性高，而綠色鋁未來價(jià)值潛力大，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利53.11億元、67.99億元和92.10億元，EPS分別為1.53元、1.96元和2.66元，對應(yīng)3月24日收盤價(jià)的PE分別為9、7和5倍，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電解鋁需求不及預(yù)期，云南限產(chǎn)超預(yù)期。