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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116.78億元，同比下滑21.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-6.73億元，同比下滑758.08%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.71億元，同比下滑745.91%。2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.72億元，同比下滑21.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-7.01億元，同比下滑160.00%；22Q4末合同負(fù)債同比/環(huán)比變動(dòng)+12.95/+22.17億元至38.65億元，銷售收現(xiàn)52億，同比增長(zhǎng)91.42%。
　　營(yíng)收符合預(yù)期，預(yù)收款及現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼。22年公司實(shí)際營(yíng)收落于此前業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間中值，業(yè)績(jī)處于此前預(yù)告區(qū)間下沿。白酒收入81億元，同比下滑20.7%，其中高檔酒/中檔酒/低檔酒收入分別為6.7億/13.6億/60.8億元，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%，高檔酒受疫情影響（主要是北京）下滑幅度較大，低檔酒更多是受新國(guó)標(biāo)及競(jìng)爭(zhēng)格局影響。公司整體白酒收入下滑幅度較大，預(yù)計(jì)主要原因是22Q4疫情影響，同時(shí)21Q4高基數(shù)效應(yīng)以及22年12月底受疫情影響，部分回款未在報(bào)表端確認(rèn)，但預(yù)收款和銷售收現(xiàn)同比環(huán)比均有大幅增長(zhǎng)。
　　新品金標(biāo)推廣符合公司預(yù)期，23年有望進(jìn)一步向規(guī)?；七M(jìn)。22年新國(guó)標(biāo)正式實(shí)行后公司收入開始有所回升，金標(biāo)陳釀銷售推廣符合預(yù)期，江蘇、廣東、安徽、新疆等多個(gè)省市市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，總銷量達(dá)1.1萬(wàn)千升，預(yù)計(jì)箱數(shù)在187萬(wàn)箱左右，此前公司規(guī)劃200萬(wàn)箱，實(shí)際確認(rèn)銷售與原有規(guī)劃的差距預(yù)計(jì)在合同負(fù)債中。下一步公司將在全國(guó)市場(chǎng)實(shí)行規(guī)?；七M(jìn)，23年銷售目標(biāo)500萬(wàn)箱。
　　期間費(fèi)用率有所提升，新品推廣導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升較多。22年公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.77%/7.36%/1.37%，分別同比+2.94pct/+1.54pct/+0.24pct，稅金及附加比率為11.67%，同比+0.97pct。銷售費(fèi)用率提升主要是新品促銷力度加大導(dǎo)致促銷費(fèi)用從1.8億元提升至3.4億元，我們認(rèn)為推新期間適度促銷可以提升渠道積極性和培養(yǎng)消費(fèi)者口感。管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用絕對(duì)額保持平穩(wěn)，收入規(guī)模降低導(dǎo)致費(fèi)用率略有提升。
　　白酒提價(jià)增厚毛利率，地產(chǎn)豬肉減值大幅拖累凈利率。22年公司毛利率31.73%，同比+3.83pct，其中白酒毛利率44.20%，同比+6.48%，毛利率大幅上升主要系前期白酒提價(jià)以及噸成本降低導(dǎo)致。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備6.2億元，主要是受北京順義房?jī)r(jià)下跌影響（下坡屯項(xiàng)目計(jì)提5.9億元）。地產(chǎn)及豬肉等減值直接導(dǎo)致22年公司整體凈利潤(rùn)減少6.4億元左右，加回減值基本能符合預(yù)期，預(yù)計(jì)23年地產(chǎn)繼續(xù)大幅減值概率較低。
　　投資建議：22年是調(diào)整年，23年重點(diǎn)關(guān)注老品恢復(fù)+結(jié)構(gòu)改善+金標(biāo)大單品放量，酒廠經(jīng)營(yíng)、公司管理班子穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)方向明確、戰(zhàn)略定力強(qiáng)，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。預(yù)計(jì)23-25年公司營(yíng)業(yè)收入為141.16/170.15/197.78億元，同比增速為20.87%/20.53%/16.24%，歸母凈利潤(rùn)為6.76/8.72/10.96億元，同比增速為200.38%/28.99%/25.68%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為33.87x/26.26x/20.89x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，白牛二銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)